【編者按】債券市場的發(fā)展長卷，會記住2021這一特殊的年份。歷史從未如此焦雜，債券的小“牛市”，監(jiān)管對于城投和房地產(chǎn)的大規(guī)范，與風(fēng)險的暴露糾合到一起。

可以感受到，我們的世界與疫情之前有了巨大的不同，疫情不再是一個一次性的經(jīng)濟外部沖擊，而是一個持續(xù)了兩年且預(yù)計會持續(xù)到下一年的連續(xù)沖擊事件。這深刻地影響了經(jīng)濟，影響債市，以及政策和風(fēng)險的方方面面。

21世紀經(jīng)濟報道聯(lián)合九鞅科技，特對2021年債市作出全景復(fù)盤，通過回顧，記錄過往，啟示未來。

全報告共分5篇，將從1月7日工作日起連續(xù)發(fā)布，此為第1篇，敬請關(guān)注。

報告概述：

債市面面觀，都沒有一帆風(fēng)順

過去一年，從上半場的“調(diào)結(jié)構(gòu)”，轉(zhuǎn)到了下半場避免經(jīng)濟硬著陸的“穩(wěn)增長”；貨幣政策，也由上半年的尋求政策退出轉(zhuǎn)向隨后的邊際寬松。在此背景下，利率走勢與經(jīng)濟基本面基本一致，2021年利率整體下行，各期限國債收益率下行幅度在5BP至49BP不等。10年期國債收益率始于3.14%，止于2.78%，全年下行37BP，波幅52BP，波動較2020年有所降低。利率債供給上，2021年利率債發(fā)行總量19.59萬億元，到期10.30萬億元，全年凈發(fā)行9.22萬億元，其中地方債發(fā)行量最高，共發(fā)行7.48萬億元，占比37.81%，凈發(fā)行4.87萬億元，凈發(fā)行占比52.86%，但呈現(xiàn)“發(fā)行節(jié)奏后置”現(xiàn)象。1-4月，受到寬財政力度的減弱以及地方政府債務(wù)考核壓力的影響，新增地方債供給節(jié)奏明顯偏慢，直至8月地方債發(fā)行開始提速，截至12月15日，新增專項債券發(fā)行3.42萬億元，占已下達額度的97%，全年發(fā)行工作基本完成。12月16日，財政部稱已向各地提前下達2022年新增專項債額度1.46萬億元，預(yù)計2022年的財政擴張將對沖經(jīng)濟基本面的下行。

信用債市場的2021對廣大從業(yè)者而言可謂是不愿“回首”的經(jīng)歷。一級凈融資額2.73萬億元，同比“腰斬”；其中城投的凈融資額最高，達2.12萬億元，占比78%，但分化嚴重，江蘇、浙江份額占半，貴州、云南、天津等城投凈融資額皆為負數(shù)。利差方面，城投債除去部分區(qū)域（如天津以及云南），AAA級城投債利差均處于歷史較低分位，而AA+和AA級城投債利差主要是經(jīng)濟較為發(fā)達地區(qū)處于歷史較低分位（如江蘇、浙江以及廣東）。從產(chǎn)業(yè)債看，AAA級產(chǎn)業(yè)債利差均處于歷史較低分位，而只有少部分AA+和AA級產(chǎn)業(yè)債利差能處于歷史較高分位（如地產(chǎn)、有色以及汽車家電）。過去一年，在多類因素作用下，信用債風(fēng)險加速暴露，2021年，共計45家發(fā)債主體發(fā)生違約（包括首次違約主體和非首次違約主體，不含美元債主體），違約總額達1545億，對比2020年度雖下行20%，但其中AA+以上占比呈上升趨勢，尤以地產(chǎn)債主體為甚。評級虛高遭到監(jiān)管整治，信用債新規(guī)出臺。本報告在后文中，對重點的城投行業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)進行了政策及風(fēng)險梳理，以及熱點風(fēng)險區(qū)域、案例的回顧剖析。

債市整體走牛，股市分化，在此背景下涉及債券投資的基金規(guī)模顯著增加，但收益有所分化。截止2021年末，九鞅國債財富總指數(shù)和九鞅信用債總指數(shù)分別上漲了5.83%和4.51%；2021年中國基金行業(yè)整體資產(chǎn)規(guī)模上漲了27.30%，整體市值達25.32萬億元（2021年11月底），債券型基金的規(guī)模增長則更為迅速，尤其是“固收+”產(chǎn)品市場反響熱烈。在收益方面，除了QDII，其他基金類型都實現(xiàn)了正收益，其中平衡混合型基金年度收益最高，達7.17%；而QDII型基金整體表現(xiàn)最差，年度收益僅為-4.26%，中國投資管理機構(gòu)在海外投資市場側(cè)重的中概股、人民幣美元債等產(chǎn)品在2021年大幅下跌是導(dǎo)致QDII產(chǎn)品整體表現(xiàn)不佳的主要原因。

經(jīng)歷這么多，往前看，2022會好嗎？21世紀經(jīng)濟報道聯(lián)合九鞅科技所作的這份債券報告，給出了梳理和未來判斷，供投資者、從業(yè)者參考。

第一部分：宏觀與政策

利率先揚后抑；“六字”監(jiān)管主基調(diào)：規(guī)范、創(chuàng)新、統(tǒng)一

伴隨著 2020 年疫情后經(jīng)濟的報復(fù)性反彈結(jié)束，2021 年經(jīng)濟增長逐漸走弱。在2021年上半年，“調(diào)結(jié)構(gòu)”是國內(nèi)經(jīng)濟生活的主基調(diào)，對阻礙經(jīng)濟長期高質(zhì)量發(fā)展的部門進行了大刀闊斧的調(diào)整，教育、房地產(chǎn)、能源及原材料行業(yè)均受到限制，經(jīng)濟長期目標占據(jù)政策實施的中心位置，對短期經(jīng)濟受到的沖擊采取高容忍的態(tài)度。此外，被2020年低基數(shù)抬高的同比經(jīng)濟數(shù)據(jù)在2021年上半年剛好掩蓋了短期經(jīng)濟下行的壓力，在數(shù)據(jù)層面上產(chǎn)生了短期經(jīng)濟對調(diào)整政策承受良好的錯覺。進入四季度，基數(shù)效應(yīng)消退，經(jīng)濟數(shù)據(jù)大幅回落，短期經(jīng)濟困難終于在數(shù)據(jù)層面凸顯。據(jù)此，2022年的經(jīng)濟工作重心再次從著眼長期的“調(diào)結(jié)構(gòu)”轉(zhuǎn)向避免經(jīng)濟硬著陸的“穩(wěn)增長”。

在上述經(jīng)濟基本面背景下，2021年利率先揚后抑，震蕩下行。

從節(jié)奏上看，全年利率走勢大體可以分為四個階段：

第一階段：年初至2月中下旬，資金面收緊帶動收益率上行。2020年末“永煤事件”發(fā)生后，央行出于對防范流動性風(fēng)險和平穩(wěn)跨年的考慮，不斷釋放寬松信號。進入2021年1月，央行一改此前寬松態(tài)度，令市場產(chǎn)生了“緊貨幣”的擔憂。這一階段的主邏輯在于資金面，基本面數(shù)據(jù)相對偏強，2月18日，10年期國債收益率達到年內(nèi)最高點3.28%。

第二階段：3月至8月初，基本面轉(zhuǎn)弱、利率債供給不足，收益率震蕩下行。這一階段10年期國債累計下行了48BP，此前“緊貨幣”的預(yù)期被證偽，同時央行明確表態(tài)貨幣政策“以我為主”，國內(nèi)通脹是供給側(cè)推動，平息加息預(yù)期。疫情再起，基本面數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)弱，疊加7月超預(yù)期的降準，10年期國債收益率在8月5日探底2.80%。

第三階段：8月初至10月中旬，市場震蕩為主，10月初快速上行。8月地方債供給放量，寬信用預(yù)期升溫，盡管基本面下行壓力一再持續(xù)，利率仍維持震蕩調(diào)整。國慶后受到降準預(yù)期落空以及滯漲恐慌的影響，利率快速上行。

第四階段：10月下旬至今，資金面寬松，寬貨幣預(yù)期驅(qū)動下行。在穩(wěn)增長壓力之下，央行加大公開市場投放力度，10月下旬連續(xù)進行單日千億逆回購?fù)斗藕亲o流動性，同時地產(chǎn)信用事件頻發(fā)拉低風(fēng)險偏好，利率回落。12月6日央行宣布二次降準，12月20日下調(diào)LPR利率，最終10年期國債收至2.78%。

2021年初市場曾對央行貨幣政策收緊有過擔憂，但全年來看，狹義流動性處于穩(wěn)中偏松的狀態(tài)，貨幣市場利率基本圍繞政策利率小幅波動。

信用債方面，凈融資整體偏緊，伴隨結(jié)構(gòu)性分化。2021全年一級信用債市場共發(fā)行17891只債券，發(fā)行金額16.38萬億元，到期金額13.65萬億元，凈融資額2.73萬億元，其中發(fā)行金額同比為4.05%，凈融資額同比-40.12%。月度來看，一級凈融資規(guī)模于五月份大幅縮減，而下半年受到某大型房企事件的持續(xù)發(fā)酵所牽連，在九月份和十月份進一步縮減。

數(shù)據(jù)來源：九鞅科技（截止至2021年12月31日） 

凈融資趨勢受到債市監(jiān)管政策、信用風(fēng)險事件的影響。為了促進債市的可持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展，2021年監(jiān)管政策主基調(diào)可歸納為：規(guī)范、創(chuàng)新、統(tǒng)一。

一方面，監(jiān)管繼續(xù)完善制度建設(shè)，從債券發(fā)行、交易、信息披露等多個環(huán)節(jié)出發(fā)，加強規(guī)范化管理，也描繪了未來債市的發(fā)展目標。2月份證監(jiān)會發(fā)布新修訂的《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》（下稱《辦法》），文件根據(jù)新《證券法》的相關(guān)內(nèi)容進行了適應(yīng)性修改，是公司債券領(lǐng)域最為重要的政策文件之一。文件落實了公司債券公開發(fā)行注冊制要求，明確發(fā)行條件、注冊程序等；還強化發(fā)行人等市場參與主體的信息披露要求和中介服務(wù)機構(gòu)的核查責任，夯實參與機構(gòu)義務(wù)。另外，還限制債券發(fā)行人自融，規(guī)范結(jié)構(gòu)化發(fā)債行為。隨后交易所發(fā)布一系列指引，細化和規(guī)范統(tǒng)一了債券發(fā)行上市審核、交易、信息披露等方面的監(jiān)管要求，進一步完善制度規(guī)則體系。

8月份，央行、發(fā)改委等六部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推動公司信用類債券市場改革開放高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》（下稱《指導(dǎo)意見》），從完善法制、推動發(fā)行交易管理分類趨同、提升信息披露有效性等十個方面出發(fā)提出意見，完善了債券市場的基礎(chǔ)設(shè)施制度。若未來監(jiān)管部門正式出臺《公司債券管理條例》，其對于公司信用類債券市場的意義將不亞于《資管新規(guī)》對于資管市場的意義，或?qū)⒊蔀楣拘庞妙悅磥戆l(fā)行交易的統(tǒng)一監(jiān)管的“憲法”。不過，解決市場長期分割的局面和其他一些痛點仍需要時間，政策的實際落地效果還有待觀察。

同時，交易所也進一步完善規(guī)則體系、夯實制度基礎(chǔ)，包括整合優(yōu)化綠色債券、鄉(xiāng)村振興公司債券等特定公司債券品種的監(jiān)管要求、發(fā)文完善投資者保護體系、推出信息披露直通車制度等。監(jiān)管還修訂了信用風(fēng)險緩釋工具的業(yè)務(wù)規(guī)則，擴大信用衍生品的應(yīng)用范圍，優(yōu)化信用風(fēng)險緩釋工具運行機制，促進其更好地發(fā)揮在分散信用風(fēng)險等方面的作用；強化信息披露及時性、全面性要求，壓實參與主體責任。

監(jiān)管層也顯著加大了對中介機構(gòu)的監(jiān)管，以此為切入點，維護市場生態(tài)和保護金融消費者權(quán)益。2021年9月，浙江高院維持了“五洋債”案件的一審判決，明確債券承銷商和會計師事務(wù)所承擔欺詐發(fā)行的全額連帶賠償責任，信用評級機構(gòu)和律師事務(wù)所分別在10%和5%范圍內(nèi)承擔連帶賠償責任。這一判例及其中的原則或?qū)⑵者m于各類債券糾紛案件中，從而為劃清中介機構(gòu)的責任邊界、壓實中介機構(gòu)的盡職調(diào)查職責奠定基礎(chǔ)。對于承銷商，交易商協(xié)會要求主承銷商綜合評估項目成本、合理確定報價，整治低價惡性競爭的亂象；對于評級機構(gòu)，近年來監(jiān)管部門持續(xù)加強對信用評級的監(jiān)督管理，同時開始逐步推動降低評級依賴，8月央行試點取消了非金融企業(yè)債務(wù)融資工具發(fā)行環(huán)節(jié)的信用評級要求，交易所市場也取消了公開發(fā)行公司債的強制評級要求，將選擇權(quán)交予市場，隨著監(jiān)管趨嚴，評級行業(yè)也將進入市場驅(qū)動與嚴監(jiān)管并行的新發(fā)展階段。

創(chuàng)新方面，監(jiān)管部門推出可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券、碳中和債券、鄉(xiāng)村振興票據(jù)等創(chuàng)新品種，豐富債市供給，有助于更好地為企業(yè)提供資金支持。基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs 產(chǎn)品2021 年上半年正式落地并上市交易，7月初發(fā)改委發(fā)文進一步擴大了基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs 的試點范圍，有望推動公募 REITs 產(chǎn)品進一步擴容。

過去一年在債市整體政策上，“統(tǒng)一”是另外一個重要關(guān)鍵詞。隨著《資管新規(guī)》過渡期屆滿，統(tǒng)一監(jiān)管的理念或也將由資管市場拓展到債券市場，銀行間和交易所債市的互聯(lián)互通與統(tǒng)一監(jiān)管將迎來新發(fā)展。從2018年開始，監(jiān)管部門便開始著手推進債券市場的統(tǒng)一監(jiān)管，先后出臺了多項文件，在債券信息披露、信用評級、執(zhí)法處罰、糾紛解決等多個方面統(tǒng)一了銀行間和交易所債券市場的監(jiān)管規(guī)則。不過，在一級發(fā)行規(guī)則、二級市場 互聯(lián)互通等多個方面，銀行間和交易所債市仍存在著進一步統(tǒng)一的空間。在提升市場的“廣度”上，監(jiān)管在對外開放合作上有所作為，交易商協(xié)會分別面向海外發(fā)行人和海外投資者推出熊貓債創(chuàng)新產(chǎn)品手冊、銀行間市場投資手冊，為其參與銀行間提供指南，便利國際機構(gòu)進一步加深對中國債券市場的認識。

規(guī)范化帶來監(jiān)管趨嚴的態(tài)勢，2021年整體信用收緊，城投和地產(chǎn)尤甚。我國相對海外的疫情防控和經(jīng)濟恢復(fù)具有比較優(yōu)勢，穩(wěn)增長壓力減弱，為前期寬松政策的退出提供了良好時機。

2020年底2021年初，財政部發(fā)文對地方政府債務(wù)按照“紅橙黃綠”分檔分級管控，建立了地方政府舉債的標準和體系；交易所、交易商協(xié)會參考該等體系，分別采用紅黃綠、一二三四類等標準，對城投的債券發(fā)行進行分檔和限制；國發(fā) 5 號文等一系列政策，都延續(xù)了“堅決遏制隱性債務(wù)增量，穩(wěn)妥化解隱性債務(wù)存量”的表述，這是監(jiān)管底線?？梢钥闯觯畬τ诔峭秱鶆?wù)問題的考量，即在保障城投合理融資需求的同時，也要以不增加隱性債務(wù)為前提，驅(qū)使城投的融資規(guī)范化。

新增隱債受限壓力下，債券市場之外，以貴州為主的弱資質(zhì)區(qū)域非標風(fēng)險事件頻發(fā)，利差大幅走闊，進一步弱化所在區(qū)域融資環(huán)境；黑龍江、遼寧、天津、云南等省份的利差也呈現(xiàn)走闊趨勢，不過天津的城投利差在6月的懇談會后，出現(xiàn)了一定程度的下行，信用風(fēng)險有所緩解。大多數(shù)地方政府努力呵護著區(qū)域的信用基本面，信評大會接二連三。2021年4月21日，山西國資運營公司、山西省金融辦舉辦山西信評大會，明確表示會愛護企業(yè)的信譽。天津市在6月22日召開債券市場投資人懇談會，設(shè)立市屬國企高質(zhì)量發(fā)展基金用以應(yīng)對短期流動性管理需求，提供短期流動性支持，維護市場信用環(huán)境；甘肅在10月15日召開懇談會，提出全力維護良好金融生態(tài)，堅決守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的底線；濰坊于10月20日召開懇談會，籌劃設(shè)立50億元的債務(wù)增信專項資金和80億元的債券投資基金。

地產(chǎn)在過去這一年可謂“至暗”之年。在房住不炒的總體框架下，監(jiān)管政策延續(xù)了2020年底以來的收緊思路。三道紅線、兩集中、預(yù)售資金監(jiān)管對部分房企在融資端、土地端造成了不小的殺傷力。此外，隨著非標監(jiān)管持續(xù)趨嚴，信托貸款大幅流出，依靠此類融資工具進行擴張的房企風(fēng)險開始暴露，華夏幸福、藍光接連違約；融資端、土地端的雙重強監(jiān)管下，恐慌情緒蔓延至其他高杠桿房企，而在“保交付”等防風(fēng)險的要求下，風(fēng)險暴露進一步加快，部分尾部房企躺倒造成市場融資雪上加霜。進入9月，某大型房企事件持續(xù)發(fā)酵，其后，花樣年的躺倒，投資者對于房企財務(wù)報表真實性的擔憂進一步加劇。投資者信心喪失，疊加融資的嚴監(jiān)管，又進一步加劇行業(yè)再融資壓力。但在行業(yè)的至暗時刻，政策迎來了邊際的寬松。央行多次釋放維穩(wěn)信號，聯(lián)合銀保監(jiān)會召開多輪房企座談會，表示將維護房地產(chǎn)市場的健康發(fā)展，維護消費者的合法權(quán)益，謹防局部沖擊引發(fā)的系統(tǒng)性問題。在政策或已見底的情況下，預(yù)計2022年地產(chǎn)的整體監(jiān)管將較為寬松。

資料來源：公開信息/21世紀經(jīng)濟報道整理

第二部分：經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整下的回暖

為何調(diào)？怎么調(diào)？還會調(diào)么？

站在2021年末，不免深刻地感受到我們的世界與疫情之前有了巨大的不同，疫情不再是一個一次性的經(jīng)濟外部沖擊，而是一個持續(xù)了兩年且預(yù)計會持續(xù)到下一年的連續(xù)沖擊事件，其對全球經(jīng)濟的改造遠比我們一年前認識到的要深遠、復(fù)雜。一年前我們對于疫苗接種后的群體免疫信心滿滿，對經(jīng)濟的訴求集中在政策如何平穩(wěn)退出，以及如何做好“十四五”的開局為長期經(jīng)濟發(fā)展打基礎(chǔ)。因此，在2021年上半年，“調(diào)結(jié)構(gòu)”是國內(nèi)經(jīng)濟生活的主基調(diào)，對阻礙經(jīng)濟長期高質(zhì)量發(fā)展的部門進行了大刀闊斧的調(diào)整，教育、房地產(chǎn)、能源及原材料行業(yè)均受到限制，經(jīng)濟長期目標占據(jù)政策實施的中心位置，對短期經(jīng)濟受到的沖擊采取高容忍的態(tài)度。此外，被2020年低基數(shù)抬高的同比經(jīng)濟數(shù)據(jù)在2021年上半年剛好掩蓋了短期經(jīng)濟下行的壓力，在數(shù)據(jù)層面上產(chǎn)生了短期經(jīng)濟對調(diào)整政策承受良好的錯覺。進入四季度，基數(shù)效應(yīng)消退，經(jīng)濟數(shù)據(jù)大幅回落，短期經(jīng)濟困難終于在數(shù)據(jù)層面凸顯。據(jù)此，2022年的經(jīng)濟工作重心再次從著眼長期的“調(diào)結(jié)構(gòu)”轉(zhuǎn)向避免經(jīng)濟硬著陸的“穩(wěn)增長”。

1、為什么要“調(diào)結(jié)構(gòu)”？

既然調(diào)結(jié)構(gòu)的代價是短期經(jīng)濟的下滑，那我們?yōu)槭裁匆欢ㄒ{(diào)呢？這主要是站在長周期角度考慮經(jīng)濟發(fā)展問題。從長周期看，我們過去30年取得了巨大的經(jīng)濟發(fā)展，這個過程也塑造了我們的特定經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，資金大量用于投資，房地產(chǎn)的繁榮是國內(nèi)投資消費的最大支柱，工業(yè)優(yōu)勢集中在初級工業(yè)品以及在國際貿(mào)易中具有人工成本優(yōu)勢的個人消費品，這樣的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)在國際化盛行的全球產(chǎn)業(yè)鏈布局下，符合稟賦分工的經(jīng)濟學(xué)范式，為我國高速發(fā)展提供了充分的空間。但隨著國民收入的上升，人工、土地等要素成本的上升，以及2008年后國際上對于全球化產(chǎn)業(yè)鏈布局的反思、抵制，我們過去30年形成的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)變得不順暢、甚至僵化了，過去有效的促增長手段，現(xiàn)在能帶來的經(jīng)濟增益越來越小，發(fā)揮效應(yīng)的時間也越來越短。為了進一步發(fā)展經(jīng)濟，我們必須“調(diào)結(jié)構(gòu)”，重建能夠獲得發(fā)展空間的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)。

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局（截止至2021年12月31日）

那么如何實現(xiàn)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整呢？主要有兩個路徑，一種是通過經(jīng)濟衰退對各部門的破壞性影響，重新實現(xiàn)要素組合，完成結(jié)構(gòu)性調(diào)整，但經(jīng)濟崩潰后不是必然會重拾發(fā)展路徑，貧困、社會不穩(wěn)定、甚至戰(zhàn)亂也可能發(fā)生；另一種是政府在宏觀經(jīng)濟理論的支持下，主動尋求經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整，盡量在不發(fā)生經(jīng)濟嚴重的衰退的情形下，溫和的完成調(diào)整期。經(jīng)濟學(xué)發(fā)展到今天，各經(jīng)濟主體政府在條件許可的情況下，都會選擇對經(jīng)濟的主動調(diào)整。針對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的問題，近幾年國內(nèi)有大量的討論，大體包括對以下幾方面的強調(diào)：1）如何促進人口增長，改善人口年齡構(gòu)成；2）技術(shù)積累，獲得技術(shù)改進帶來的經(jīng)濟剩余；3）資源配置，使得資源的使用更加可持續(xù)，且配置到更高經(jīng)濟收益的部門。討論長期發(fā)展，提出改善以上方面是很容易獲得共識的，但具體如何實施、以什么樣的節(jié)奏推進、以什么機制實現(xiàn)、以怎樣的先后順序進行，就不是那么一目了然了，對短期經(jīng)濟的沖擊也變得不可回避了。

雖然自2010年后，我們每一年都會涉及到調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)這個議題，但2021年是歷年中調(diào)結(jié)構(gòu)動作最大的一年，這與2020年疫情對全球產(chǎn)業(yè)鏈的巨大破壞以及美國為首的部分國家愈演愈烈的“本國利益優(yōu)先”盛行是密不可分的，我們調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的緊迫感大幅上升，搶窗口期的思路占據(jù)主流，對房地產(chǎn)、鋼鐵、煤炭、化工、高污染制造業(yè)、教培、互聯(lián)網(wǎng)、游戲等等各個方面都展開了不同程度的調(diào)整，且存在明顯的追求短期效果“以限代調(diào)”的措施取向，對短期經(jīng)濟的沖擊過大，經(jīng)濟硬著陸風(fēng)險加大。

2021年夏天，多地的缺電限產(chǎn)、停產(chǎn)，終于帶來對上半年調(diào)整政策的反思和力度回調(diào)。到2021年12月的經(jīng)濟工作會議上，中央對上述問題進行了充分闡述，并且明確“調(diào)結(jié)構(gòu)”是長期持續(xù)的工作，需要先立后破，在充分考慮短期經(jīng)濟承受能力的基礎(chǔ)上有序?qū)嵤荒茏非笠灰郛吰涔Α?/p>

資料來源：公開信息/九鞅投資整理

12月10日中央經(jīng)濟工作會議結(jié)束之后，國務(wù)院及各部委陸續(xù)公布了一系列相關(guān)公告，對中央經(jīng)濟工作會議提出的政策重點變化做出了更加具體化的政策解讀，結(jié)合所轄工作領(lǐng)域，明確了工作方向及可行方案。財政部提前下達了1.46萬億的新增專項債務(wù)限額；發(fā)改委、工信部提出鼓勵開展新能源汽車、智能家電、綠色建材下鄉(xiāng)行動的促消費新舉措，等等涉及消費、投資、科技、金融等多方面的政策新信號，充分引導(dǎo)來年的積極政策預(yù)期。

資料來源：公開信息/九鞅投資整理

2、2022年如何“穩(wěn)增長”？

      穩(wěn)增長的目的是避免經(jīng)濟的過快下滑、實現(xiàn)經(jīng)濟軟著陸，維持短期經(jīng)濟增速在一個合理區(qū)間，在政策力度上與追求經(jīng)濟全面反彈有著本質(zhì)的不同。

數(shù)據(jù)來源：九鞅投資（截止至2021年12月31日）

九鞅增長指數(shù)是跟蹤短期經(jīng)濟走勢的一個工具。九鞅增長指數(shù)主要刻畫經(jīng)濟在短周期中的相對景氣程度，其中剔除了經(jīng)濟的長期趨勢，著重跟蹤短期經(jīng)濟的走勢，指數(shù)在0-1之間波動，處于0.5分位線上方表示經(jīng)濟處于景氣區(qū)間，且越高景氣程度也越高，反之亦然。九鞅增長指數(shù)在下半年回落迅速，動能不斷加大，目前指數(shù)以落入0.5分位線下方，且暫無觸底跡象，顯示經(jīng)濟硬著陸風(fēng)險在不斷加大。從分項數(shù)據(jù)看，除外貿(mào)外，消費、投資、基建施工均呈現(xiàn)低景氣狀態(tài)，其中消費處于持續(xù)低迷狀態(tài)。用九鞅增長指數(shù)來理解，穩(wěn)增長可解讀為推動九鞅增長指數(shù)盡快脫離低景氣低動能的象限，回到高景氣高動能象限。

數(shù)據(jù)來源：九鞅投資（截止至2021年12月31日）

考慮到2021年經(jīng)濟過快下滑的一個重要推動因素是結(jié)構(gòu)調(diào)整政策的集中過激推進，2022年穩(wěn)增長的一個措施會是糾正部分過于求快求成的產(chǎn)業(yè)調(diào)整，對短期合理需求以及長期限制目標進行評估，在時間安排上給與充分的調(diào)整過渡期，減輕對短期經(jīng)濟的負面沖擊。具體的看，義務(wù)教育階段的輔助培訓(xùn)需求會在調(diào)整后的規(guī)范下重新允許供給；房地產(chǎn)在建過程以及居民購房中的融資需求會有條件的放開；傳統(tǒng)能源及高污染行業(yè)的限制會增加過渡期，給新能源技術(shù)進行替代留出時間。

2022年穩(wěn)增長的另一個重要發(fā)力點是促進投資，正如中央經(jīng)濟工作會議提出的，先立后破，立就需要增加投入，使得有利于長期經(jīng)濟發(fā)展的部分獲得更多的資源配置，貢獻更大的增量，實現(xiàn)動態(tài)的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)改善，同時減低對存量經(jīng)濟被限帶來的負面沖擊。這部分的投資具體的看，包括對科技創(chuàng)新的經(jīng)濟要素傾斜，對保障性住房等社會公共產(chǎn)品的投入，對基礎(chǔ)設(shè)施高質(zhì)量發(fā)展的投資，對新能源的技術(shù)投入以及系統(tǒng)性改造的巨額投資，以及對前沿生物醫(yī)學(xué)、物聯(lián)網(wǎng)、虛擬技術(shù)、人工智能的下一代科技發(fā)展的投資?？梢灶A(yù)見，這些被鼓勵的投資領(lǐng)域，或許會爆發(fā)出新的增長點，也或許會變成新一輪劃地建房的傳統(tǒng)園區(qū)基建熱潮。到底能否實現(xiàn)投資帶動經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級，地方政府的態(tài)度以及資源的配置的方向尤為重要。

穩(wěn)增長的第三個措施在于穩(wěn)定居民收入預(yù)期，促進消費增長。過去兩年消費持續(xù)低迷，社交隔離的抗疫措施確實限制了大量的線下消費以及社交性消費，但即使在疫情間歇期，消費反彈也未能如期而至，消費類的統(tǒng)計數(shù)據(jù)均呈現(xiàn)增長低迷的特征，此外，各大商超頻繁大力度的折扣促銷下仍蕭條的人流也切身地印證著疲軟的消費數(shù)據(jù)。穩(wěn)定消費的著力點在于居民可支配收入的增加，以及居民財富增長、收入增長預(yù)期的確立。這兩方面可以通過財稅讓利和改善經(jīng)濟狀況兩維度來實現(xiàn)。結(jié)合到2022年的政策可及性，財稅方面應(yīng)該會提供更多的消費補貼，同時通過穩(wěn)定供給端和房價預(yù)期等角度幫助改善財富及收入的預(yù)期。

3、穩(wěn)中求進——“新基建”投資

在避免硬著陸的前提下，如果能夠利用好新一輪投資的機會，在穩(wěn)增長之外，或許還可以收獲動態(tài)的結(jié)構(gòu)優(yōu)化。這是對2022年經(jīng)濟的一個較樂觀的情景預(yù)期。

這個情景對各地方政府提出了更高的治理要求，需要放棄立竿見影、輕車駕熟的傳統(tǒng)基建投資以及地產(chǎn)運作，要結(jié)合新基建投資轉(zhuǎn)向?qū)Ξa(chǎn)業(yè)、科技、創(chuàng)新等領(lǐng)域的優(yōu)勢發(fā)展。我們判斷，沿海發(fā)達地區(qū)更有優(yōu)勢利用好2022年的新投資窗口期，增加政府主導(dǎo)下的對新基建、新經(jīng)濟、新增長的投資。一方面，發(fā)達地區(qū)土地開發(fā)利用率已經(jīng)較高，在進行攤大餅式的基建開發(fā)的空間非常有限了，另一方面，這些地區(qū)政府有能力通過實施基建升級以及產(chǎn)業(yè)布局提升地區(qū)實力，獲得正向收益。

2021年12月13日深圳獲得了發(fā)改委的回復(fù)，同意深圳開展基礎(chǔ)設(shè)施高質(zhì)量發(fā)展試點，成為2月中央全面深化改革委審議通過《關(guān)于推動基礎(chǔ)設(shè)施高質(zhì)量發(fā)展的意見》后，首個試點地區(qū)。深圳提出的通過一批重大基礎(chǔ)設(shè)施項目、平臺建設(shè)，圍繞交通、能源、水利、物流、市政、人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)等傳統(tǒng)和新型基礎(chǔ)設(shè)施，以基礎(chǔ)設(shè)施支撐經(jīng)濟社會發(fā)展的新模式、新業(yè)態(tài)初步形成，正是利用新的投資窗口期，有規(guī)劃地全面提升城市競爭力，擴大政府的財稅基礎(chǔ)。相信，其他有條件地區(qū)也會進行類似政府主導(dǎo)的新基建投資。

總體上，我們必須清醒的認識到，目前國內(nèi)經(jīng)濟處于轉(zhuǎn)型期，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整是中長期的主線，調(diào)整期間，貢獻增量的新發(fā)展模式在整體經(jīng)濟結(jié)構(gòu)中仍不占優(yōu)勢，因此，整體的經(jīng)濟增速仍受到舊經(jīng)濟部分的制約，并不會出現(xiàn)持續(xù)性的向好。這個時期，短期經(jīng)濟由于轉(zhuǎn)型摩擦而承受下行壓力，“穩(wěn)增長”的目的在于適當減小當期轉(zhuǎn)型摩擦，避免短期經(jīng)濟因調(diào)整過快出現(xiàn)衰退。據(jù)此，對2022年的經(jīng)濟觸底反彈不應(yīng)有過高的預(yù)期，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)上的局部變化更值得關(guān)注。

4、2022年通脹——呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性特征

2021年P(guān)PI攀升到歷史高位，CPI徘徊在2%以下的低位，PPI與CPI之間差值到達歷史極值，通脹出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性割裂。

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局（截止至2021年12月31日）

從九鞅通脹指數(shù)來看，2021年國內(nèi)整體通脹從0.5分位線下方的低通脹區(qū)間逐步回到溫和通脹壓力區(qū)間，從分項看，PPI在上半年上升迅速，進入極高通脹區(qū)間，下半年有所回落，但整體仍處于高通脹區(qū)間；CPI則全年維持在低通脹區(qū)間，呈現(xiàn)溫和上升趨勢。

數(shù)據(jù)來源：九鞅投資（截止至2021年12月31日）

5、維持高位的PPI

自2008年全球金融危機之后，貨幣政策在過去十幾年總體上處于歷史性寬松狀態(tài)，但受益于全球化金融帶來的巨大資金容量，傳統(tǒng)意義上的高通脹一直并未出現(xiàn)。直至2020開始的疫情，不斷沖擊破壞全球產(chǎn)業(yè)鏈，造成持續(xù)、散發(fā)的供應(yīng)短缺，大宗商品及初級工業(yè)品價格，隨2020年下半年世界經(jīng)濟重啟，開始出現(xiàn)全球性的上升，全球范圍的通脹壓力開始顯現(xiàn)。

數(shù)據(jù)來源：美國勞工部、九鞅投資、九鞅科技（截止至2021年12月31日）

中國的通脹與全球的情況有所不同。我國的產(chǎn)業(yè)鏈相對完整，在對疫情的有序控制中，生產(chǎn)獲得受到的疫情沖擊相對較小，2021年能源及初級工業(yè)品價格的快速攀升主要是受到主動政策性產(chǎn)能限制帶來的供給不足影響導(dǎo)致，其中煤炭價格的變化最具代表性，在政策糾偏后，價格出現(xiàn)了快速回落。需要注意的是，對高耗能、高污染行業(yè)的產(chǎn)能限制是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的一部分，方向是確定的，因此，能源及初級工業(yè)品價格雖然近期出現(xiàn)回落，但進一步回落的空間有限，整體會維持在一個較高水平。受其影響，預(yù)計PPI在2022年回落空間有限，整體維持高位。

數(shù)據(jù)來源：鄭州商品交易所、上海期貨交易所（截止至2021年12月31日） 

6、低位徘徊的CPI

不同于PPI的高歌猛進，CPI一直處于低位徘徊中，生豬養(yǎng)殖在經(jīng)歷了2019-2020的短缺周期后，2021年全面進入供給過剩周期，這一狀況預(yù)計會持續(xù)到2022年中，作為居民消費的最大單品，豬肉價格的低迷對于CPI的低位有錨定的作用。消費品CPI則受到消費疲軟的制約，上游的成本壓力不能順暢地傳導(dǎo)到下游終端產(chǎn)品的價格上，導(dǎo)致下游企業(yè)的利潤空間受到擠壓，行業(yè)景氣下行。在下游行業(yè)市場出清前，CPI會一直維持低位，一旦市場出現(xiàn)大面積出清，CPI將面臨快速上升，形成滯脹風(fēng)險。中央經(jīng)濟工作會議提出的促消費，著力于增加消費，幫助下游企業(yè)改善利潤空間，并獲得溫和漲價的空間，以應(yīng)對維持高位的上游成本。綜合來看，CPI有望在2022年出現(xiàn)溫和的上升趨勢，對下游行業(yè)的景氣形成正向影響。

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局（截止至2021年12月31日）

從整體通脹角度看，2022年通脹繼續(xù)受到經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響，呈現(xiàn)出顯著的上下游結(jié)構(gòu)性差異，但差異有望出現(xiàn)緩解，通脹壓力整體向上，但預(yù)計仍處于溫和范圍。

7、2022年杠桿率約束下的精細化寬松

2021年下半年貨幣政策已經(jīng)由上半年的尋求政策退出轉(zhuǎn)向邊際寬松，無論是財政政策方面針對地方專項債的發(fā)行節(jié)奏加快，還是貨幣政策的寬松信號，均表明宏觀政策全面從控杠桿率轉(zhuǎn)向支持經(jīng)濟增長。

九鞅貨幣政策指數(shù)，通過全面跟蹤央行的貨幣政策措施以及市場利率變化，精準即時的反映央行貨幣政策的松緊變化，指數(shù)在-1到1區(qū)間變動，0代表中性，正向代表寬松，負向代表緊縮，指數(shù)對確認寬松/緊縮后的持續(xù)性措施加碼不會進一步上升/下降，但對政策的轉(zhuǎn)向保持靈敏反映。該指數(shù)顯示，2021年初貨幣政策有收緊的趨勢，但隨后根據(jù)疫情變化，維持在中性狀態(tài)，下半年逐步轉(zhuǎn)向?qū)捤?，但寬松的?jié)奏較為保守。

數(shù)據(jù)來源：九鞅投資（截止至2021年12月31日） 

12月中旬，財政部提前安排2022年地方專項債規(guī)模1.46萬億, 化解專項債規(guī)模要等3月份“兩會”確定的時間差，為一季度項目投資進度提供有利保障。貨幣政策方面，央行公開市場操作積極，利用不同期限效果的量化措施、定向?qū)捤墒侄危约皟r格手段引導(dǎo)市場長短期利率水平下行，改善實體經(jīng)濟融資成本。

數(shù)據(jù)來源：九鞅投資、九鞅科技（截止至2021年12月31日） 

回顧2021年，信用需求不足一直是貨幣政策實施傳導(dǎo)過程中的一個阻礙。信用需求偏低主要有以下幾方面原因：

1）在房地產(chǎn)“三條紅線”的規(guī)定下，房地產(chǎn)企業(yè)的融資需求不被金融體系接受，連帶的，購房者的房貸需求也受到壓制；

2）下游行業(yè)景氣度低，融資能力、融資意愿都處于低位；

3）地方政府、地方融資平臺等受制于債務(wù)硬約束，進一步提升杠桿率的空間有限。在有效信用需求不足的背景下，央行加大了針對性更強的定向金融工具的寬松力度，例如，下調(diào)支農(nóng)、支小再貸款利率等，旨在更直接的支持實體經(jīng)濟發(fā)展。

九鞅貨幣條件指數(shù)，旨在跟蹤實體經(jīng)濟融資的松緊程度，更貼近實體經(jīng)濟獲得資金的難易程度，指數(shù)在0-1區(qū)間變動，在0.5分位線上方，表示實體經(jīng)濟面對的融資環(huán)境較為寬松，在0.5分位線下方，則表示融資環(huán)境偏緊。貨幣條件指數(shù)同時受到貨幣政策和信用需求兩個因素的共同驅(qū)動。從指數(shù)的走勢看，2021年1月份，貨幣條件指數(shù)觸及高點，隨后持續(xù)下行并在9月份跌落到0.5分位線下方，與7月份央行貨幣政策轉(zhuǎn)向相對寬松出現(xiàn)明顯的方向不一致，反映了信用需求低，寬松的貨幣政策信號不能充分傳導(dǎo)到實體經(jīng)濟的融資條件上。進入四季度后，隨著信用需求端的限制逐步放寬，地方債發(fā)行節(jié)奏加快，貨幣條件指數(shù)才出現(xiàn)回升。

數(shù)據(jù)來源：九鞅投資（截止至2021年12月31日） 

需關(guān)注宏觀政策的制約——宏觀杠桿率的變化和影響。宏觀杠桿率（實體經(jīng)濟部門杠桿率）是居民、企業(yè)和政府的總債務(wù)規(guī)模相對GDP的比率，一般用來衡量一個經(jīng)濟體的金融穩(wěn)定性，更高的債務(wù)水平意味著每年全社會的利息支付和本金償付的壓力更大，一旦經(jīng)濟增長出現(xiàn)波動，則容易引發(fā)債務(wù)危機。從我國宏觀杠桿率的變化來看，2009年是宏觀杠桿率上升的起點，當時的水平在140%，到2017年達到240%的水平，隨后2017-18年的去杠桿政策下，杠桿率水平整體維持在240%水平，但隨著2020年疫情爆發(fā)，宏觀政策積極為實體經(jīng)濟托底，債務(wù)水平再次大幅度攀升，推動宏觀杠桿率上升至2020年末的270%。高企的宏觀杠桿率意味著不斷累計的系統(tǒng)性風(fēng)險，從控風(fēng)險的角度，限制了進一步舉債推高經(jīng)濟增長的操作空間。2021年隨著對經(jīng)濟的判斷轉(zhuǎn)為樂觀，上半年控制杠桿率事實上成為宏觀政策的主基調(diào)。財政政策方面，地方債務(wù)被嚴格限制，地方發(fā)債節(jié)奏顯著放緩；貨幣政策方面，整體維持在中性觀望狀態(tài)；金融監(jiān)管方面，銀行監(jiān)管從嚴，銀保監(jiān)對于銀行的各項處罰頻繁。

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局（截止至2021年12月31日）

進入2022年，高企的宏觀杠桿率仍是穩(wěn)經(jīng)濟政策中不得不面對的一個制約因素，在不進一步推高債務(wù)水平的前提下，財政政策可獲得赤字空間或與上年大體持平，貨幣政策或更注重政策預(yù)期引導(dǎo)，而非大開大合的操作方式。

8、2022年宏觀政策如何超預(yù)期？

中央經(jīng)濟工作會議明確提出經(jīng)濟困難之一是預(yù)期弱，扭轉(zhuǎn)預(yù)期需要超預(yù)期的正面宏觀政策刺激，但高企的宏觀杠桿率留給超預(yù)期宏觀政策的空間非常有限，在這樣的現(xiàn)實條件下，還有哪些地方可能出現(xiàn)超預(yù)期的政策刺激呢？結(jié)合前文的分析，我們認為下面這些方面或有突破。

一方面是在杠桿率整體平穩(wěn)的前提下，適當降低企業(yè)的杠桿率，增加政府的杠桿率，特別是中央政府的杠桿率，國際比較下，我國地方政府的杠桿率偏高，但中央政府的杠桿率一直維持在低水平，這一特征提供了負債調(diào)整的空間，在負債成本、債務(wù)規(guī)模的風(fēng)險系數(shù)、以及戰(zhàn)略性重大項目融資方面都提供了一定的空間，這部分安排會在2022年“兩會”期間獲得確認。

另一方面，央行有望進一步推進利率市場化，同時進一步完善貨幣政策措施向價格型工具轉(zhuǎn)變，通過適時的降準降息等舉措，既能引導(dǎo)預(yù)期，又能實現(xiàn)政策工具之間的合理替換，有效控制政策力度，避免政策的負面效應(yīng)。從2021年12月央行降低存款準備金率0.5%的操作上，已經(jīng)可以看到上述操作風(fēng)格，提前公布政策調(diào)整方案，引導(dǎo)預(yù)期，同時用逆回購以及MLF等公開市場操作，部分對沖降準的政策效果，整體上實現(xiàn)對預(yù)期影響大于實際政策力度的目的。12月20日，對一年期LPR下調(diào)0.05%，亦是類似的政策思路。預(yù)計2022年，這一風(fēng)格將延續(xù)。

此外，央行對實體經(jīng)濟的支持會更多體現(xiàn)在直接針對性的定向措施，類似針對支農(nóng)、支小再貸款利率的下調(diào)，涉農(nóng)存款準備金率的定向下調(diào)等非常有針對性的措施有望進一步延續(xù)。

最后，通過金融監(jiān)管部門在監(jiān)管手段上的差異性政策實現(xiàn)對特定行業(yè)的融資支持也將是重要的補充手段，例如，金融機構(gòu)小微貸款用途債券發(fā)行受到政策的扶持等。

資料來源：公開信息/九鞅投資整理

小結(jié)：機遇與風(fēng)險

2022年經(jīng)濟或在上半年觸底并出現(xiàn)小幅回升，但對短期經(jīng)濟的回升預(yù)期不宜過分樂觀，畢竟經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整才是未來5-10年中國經(jīng)濟的總基調(diào)，短期穩(wěn)經(jīng)濟是為了給經(jīng)濟調(diào)整提供更有利的環(huán)境。在這樣的大背景下，我們認為經(jīng)濟整體的低景氣與局部的持續(xù)高景氣會是未來幾年的最重要經(jīng)濟特征。我們對宏觀經(jīng)濟的分析也需要同時兼顧總量與結(jié)構(gòu)兩個維度。借一句股市的話來形容，宏觀經(jīng)濟在調(diào)倉，借短期波段向上的機會，把趨勢向下的部分調(diào)出，同時增持趨勢向上的部分，千萬別把波段當作了趨勢。

2022年經(jīng)濟的不確定性主要有兩方面，一是疫情變化對全球產(chǎn)業(yè)鏈的影響，目前的基本預(yù)測是以疫情的發(fā)展與2021年類似為基礎(chǔ)的，疫情在2022年突然消失或再次要求全面封鎖政策都是經(jīng)濟的不確定因素；二是短期穩(wěn)經(jīng)濟目標與長期結(jié)構(gòu)調(diào)整之間的政策平衡未能實現(xiàn)，給經(jīng)濟帶來更大硬著陸風(fēng)險。

（未完待續(xù)……1月10日，將發(fā)布第二篇，聚焦利率市場、政府和地方債，敬請繼續(xù)關(guān)注。）

出品方：21世紀經(jīng)濟報道&九鞅科技 

聯(lián)合研究組：肖婧，盧先兵，陸多為，李澤曼，張馨予，楊布澤，姜嘉韜，袁弘暘，楊志錦，唐曜華，李覽青

統(tǒng) 籌：何華，王芳艷，張啟瓏 

特約專家：九鞅投資合伙人孫馳博士

數(shù)據(jù)支持：九鞅科技 

設(shè)計師：林潢