21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道 記者 崔文靜 北京報(bào)道
上市公司股份變動(dòng)信息披露要求，長期存在一大模糊地帶：投資者及其一致行動(dòng)人持股達(dá)到5%后，所持股份比例每增加或者減少1%，應(yīng)當(dāng)及時(shí)信披；每增加或者減少5%，應(yīng)當(dāng)報(bào)告與公告，并且在該事實(shí)發(fā)生之日起至公告后三日內(nèi)，不得再行買賣該上市公司的股票。
5%和1%，如何定義？究竟是按照持股比例達(dá)到5%或1%的“刻度說”，還是持股比例增減量達(dá)到5%或1%的“幅度說”，市場人士各執(zhí)一詞。
某券商保代告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者，由于沒有明確規(guī)范，上市公司股東往往選擇對自己更為有利的標(biāo)準(zhǔn)，甚至在不同情況下選用不同標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致實(shí)際執(zhí)行較為混亂。
如今，這一混亂情況即將不復(fù)存在。
日前，證監(jiān)會(huì)就《證券期貨法律適用意見——<上市公司收購管理辦法>第十三條、第十四條的適用意見(征求意見稿)》（以下簡稱“《法律適用意見》”）面向社會(huì)公開征求意見，將上述問題執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一調(diào)整為“刻度”標(biāo)準(zhǔn)，即“觸及5%或1%及其整數(shù)倍”。
受訪人士認(rèn)為，該標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一意義顯著，一方面，使得計(jì)算違規(guī)比例相對清楚，便于監(jiān)管執(zhí)法和投資者理解；另一方面，“刻度說”與香港市場標(biāo)準(zhǔn)相統(tǒng)一，有利于與國際資本市場更好對接。
與此同時(shí)，在受訪人士看來，并購調(diào)整開局良好，但制度建設(shè)任重道遠(yuǎn)，仍存多項(xiàng)待完善之處。比如，受自然人控股股東每年減持不得超過25%所限，民企若想變更控股股東遲遲無法如愿。
上市公司并購立規(guī)矩
根據(jù)上市公司收購規(guī)則，投資者持股變動(dòng)達(dá)到5%時(shí)須暫停交易、公開披露，其目的是對收購進(jìn)行預(yù)警、平衡各方利益。
《證券法》《上市公司收購管理辦法》（以下簡稱“《收購辦法》”）規(guī)定，投資者及其一致行動(dòng)人持股達(dá)到5%后，其所持股份比例每增加或者減少5%，應(yīng)當(dāng)報(bào)告與公告，在該事實(shí)發(fā)生之日起至公告后三日內(nèi)，不得再行買賣該上市公司的股票。
長期以來，對前述要求存在“刻度”、“幅度”兩種理解。
“刻度說”認(rèn)為，持股比例達(dá)到5%及其整數(shù)倍時(shí)（如10%、15%、20%、25%、30%等），暫停交易并披露；“幅度說”認(rèn)為，持股比例增減量達(dá)到5%時(shí)（如6%增至 11%、12%減至7%），暫停交易并披露。
2019年《證券法》修訂時(shí)又增加了投資者及其一致行動(dòng)人持股達(dá)到5%后，每增加或者減少1%應(yīng)當(dāng)披露的要求，對此，同樣也存在上述“刻度”、“幅度”兩種理解。
根據(jù)受訪保代透露，“刻度”、“幅度”標(biāo)準(zhǔn)本質(zhì)上并無優(yōu)劣之分，但兩種理解同時(shí)存在，既不便于投資者理解和操作，又使得上市公司股東站在自己立場上傾向性選擇。
該保代舉例道，某上市公司國企大股東持股16%，民企二股東持股12%，二股東想要增持到17%，增持幅度為5%。如果按照“幅度說”，增持完成后信披即可；倘若采用“刻度說”，則必須在增持至15%時(shí)進(jìn)行披露，然后再增持剩余的2%。
民企二股東清楚，國企股東不愿失去控股權(quán)，如若自己在增持至15%時(shí)進(jìn)行信披，大股東勢必將啟動(dòng)增持，股價(jià)隨之抬升，自己增持剩余2%股份的成本也將增加；而其若在增持至17%后一次性信披，增持成本則相對較小。
彼時(shí)，深諳“幅度說”、“制度說”之差異的民企二股東，會(huì)在投行保代的幫助下采用“幅度說”，以較低成本完成增持。
另外一些情況下，于計(jì)劃增持的股東而言，“刻度說”較“幅度說”增持成本更低，“刻度說”也便成為該股東的采用標(biāo)準(zhǔn)。
除統(tǒng)一采用“刻度說”外，在受訪人士看來，此番《法律適用意見》還有兩點(diǎn)調(diào)整值得重點(diǎn)關(guān)注。
一方面，《收購辦法》中有關(guān)“達(dá)到（或者超過）一個(gè)上市公司已發(fā)行股份的5%”的表述，明確為觸及（或者跨越）5%。這一調(diào)整避免對“達(dá)到”僅理解為比例升至5%、而忽略比例降至5%的情形。
另一方面，明確投資者持股比例被動(dòng)觸及刻度時(shí)無需履行披露和限售義務(wù)。
對于上市公司股本發(fā)生變化導(dǎo)致投資者持股變動(dòng)的，如上市公司增發(fā)股份、減少股本、或可轉(zhuǎn)債持有人轉(zhuǎn)股等，考慮到該種情形下投資者的持股變動(dòng)屬于被動(dòng)變化，從平衡投資者披露成本和控制權(quán)市場透明度的角度，明確該情況下投資者無需履行披露和限售義務(wù)，由上市公司就因股本變化導(dǎo)致的投資者持股變動(dòng)進(jìn)行公告。
并購制度建設(shè)任重道遠(yuǎn)
受訪人士普遍認(rèn)為，此番上市公司并購相關(guān)調(diào)整意義顯著。
清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副院長田軒認(rèn)為，此番修改將有利于減少實(shí)踐中投資者無意違規(guī)的情形，也有利于市場快速掌握重要股東的持股信息，更能體現(xiàn)收購預(yù)警意義。
具體來說，更加明確了刻度標(biāo)準(zhǔn)之后，計(jì)算違規(guī)比例相對清楚，監(jiān)管執(zhí)法也較為簡單。更加利于投資者掌握上市公司持股變動(dòng)情況，簡單明了地為投資者提供決策信息。同時(shí)，“刻度”標(biāo)準(zhǔn)與A+H股、滬港通、滬倫通等有效銜接，更加利于與國際資本市場對接，進(jìn)一步推進(jìn)對外開放。
不過，也有受訪人士認(rèn)為，并購制度調(diào)整雖然開局良好，但仍存在諸多待完善之處。
某券商并購業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人表示，上市公司并購中交易雙方存在兩大困擾，需要調(diào)整協(xié)議轉(zhuǎn)讓相關(guān)規(guī)定。
一方面，根據(jù)《證券法》，由自然人控股的上市公司，實(shí)控人每年減持比例不得超過所持股票的25%。
這一規(guī)定旨在防止實(shí)控人減持套現(xiàn)，損害投資者利益，但也對控股權(quán)轉(zhuǎn)讓帶來誤傷。
在協(xié)議轉(zhuǎn)讓的情況下，股價(jià)一般不會(huì)發(fā)生大幅波動(dòng)，如果新股東信用更高反而會(huì)帶來股價(jià)的提升，股民利益不會(huì)受損。
然而，由于25%的減持限制，新股東只能每年受讓一點(diǎn)點(diǎn)，從其開始收購到收購?fù)瓿色@得控股權(quán)，可能需要三四年。
由于取得控股權(quán)時(shí)間過長，一些股東放棄收購，另一些股東則在緩慢推進(jìn)收購進(jìn)程中苦于沒有控股權(quán)而話語權(quán)受限。
另一方面，根據(jù)滬深交易所最新規(guī)定，協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格不得低于前一交易日的九折。這一規(guī)定的確能夠防止“送錢式收購”，但也為正常收購增添了困難。
由于協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格需要股權(quán)轉(zhuǎn)讓雙方反復(fù)溝通，需要較長時(shí)間才能議定。實(shí)踐過程中，轉(zhuǎn)讓價(jià)格談好，臨近簽合同股價(jià)上漲，事先議定的轉(zhuǎn)讓價(jià)高于前一交易日九折，導(dǎo)致轉(zhuǎn)讓無法進(jìn)行的情況并不少見。
上述并購業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人建議，為了并購業(yè)務(wù)的順利推進(jìn)，在協(xié)議轉(zhuǎn)讓、不損害廣大中小投資者利益的情況下，調(diào)整“自然人實(shí)控人每年股份減持不得超25%”和“協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格不低于前一交易日九折”的相關(guān)規(guī)定。
中國人民大學(xué)法學(xué)院教授劉俊海認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)防濫用反收購措施，并將“敵意收購”、“惡意收購”等用詞調(diào)整為“非合意收購”。
他表示，有些上市公司實(shí)控人為了將控制權(quán)牢牢掌握在自己手中，濫用反收購措施。比如，某上市公司規(guī)定，董事會(huì)成員必須在公司工作20年以上，這意味著董事會(huì)成員只能是實(shí)控人的“自家人”。此種情況下，董事會(huì)容易成為實(shí)控人的“一言堂”。
他同時(shí)指出，對于未得到上市公司董事會(huì)認(rèn)可的收購，上市公司往往將其稱之為“敵意收購”或“惡意收購”。然而，此種收購方式有助于倒逼上市公司管理層勤勉盡責(zé)，對廣大中小投資者而言非但無害而且往往有利，將其稱之為“敵意收購”、“惡意收購”是污名化，應(yīng)當(dāng)調(diào)整為“非合意收購”。
在廣西大學(xué)副校長、南開大學(xué)金融發(fā)展研究院院長田利輝看來，應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步明確收購過程中的相關(guān)定義和標(biāo)準(zhǔn)，以減少執(zhí)行過程中的模糊地帶。加強(qiáng)對收購方資金來源的監(jiān)管，防止洗錢、恐怖主義資金等不法資金進(jìn)入資本市場。
田利輝同時(shí)建議加強(qiáng)對收購過程的監(jiān)管。例如，可以規(guī)定在特定情況下，如涉及大額資金流動(dòng)或大量股份轉(zhuǎn)讓時(shí)，需經(jīng)過監(jiān)管部門的事先批準(zhǔn)或備案。同時(shí)增加對收購后公司治理結(jié)構(gòu)的監(jiān)管要求，以確保被收購公司的長期穩(wěn)定發(fā)展。
