21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者 韓利明 上海報(bào)道

連日來，多家藥企接連披露BD（生物醫(yī)藥領(lǐng)域的商務(wù)合作，通常指管線授權(quán)）預(yù)期，引發(fā)市場高度關(guān)注。

6月12日，中國生物制藥（1177.HK）旗下正大天晴在官微宣布“中國生物制藥重磅對外授權(quán)落地在即”，并透露對外授權(quán)（out-licensing）已成為公司最重要的戰(zhàn)略目標(biāo)之一，目前針對多款具備全球商業(yè)化潛力的創(chuàng)新資產(chǎn)，已與多家跨國藥企與明星生物科技公司展開深度洽談。

受此利好消息刺激，截至6月12日晚間收盤，榮昌生物收報(bào)57.65港元/股，漲20.1%；中國生物制藥5.69港元/股，漲19.29%。不過，兩家股價在6月13日出現(xiàn)回調(diào)，截至當(dāng)天午間休盤，榮昌生物收報(bào)64.55港元/股，下跌9.08%，總市值363.81億港元；中國生物制藥收報(bào)5.41港元/股，下跌4.92%，總市值1014.95億港元。

就二級市場走勢而言，近期我國創(chuàng)新藥領(lǐng)域重磅BD交易頻出，疊加中國創(chuàng)新管線在2025年ASCO（美國臨床腫瘤學(xué)會）年會上大放異彩，系列事件催化創(chuàng)新藥板塊持續(xù)升溫。同花順數(shù)據(jù)顯示，6月以來（以6月3日至12日收盤價計(jì)算），港股創(chuàng)新藥ETF（159567）上漲18.53%；創(chuàng)新藥ETF（159992）上漲4.76%。

談及BD交易，沙利文大中華區(qū)生命科學(xué)事業(yè)部醫(yī)藥行業(yè)分析師趙一菲向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者分析，“BD本質(zhì)是創(chuàng)新藥企對研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的動態(tài)再分配。尤其當(dāng)國內(nèi)一級市場融資持續(xù)收緊時，BD交易，特別是其中占比最大的License-out，已成為Biotech（創(chuàng)新藥企）的生命線。其交易規(guī)模自2022年起連續(xù)三年超越一級市場融資總額，從可選項(xiàng)升級為生存剛需。但過度依賴BD收入，會放大管線斷層的業(yè)績波動風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

“本質(zhì)上，這是短期輸血與長期造血能力的博弈。”趙一菲進(jìn)一步指出，“當(dāng)產(chǎn)品具有全球競爭力且企業(yè)具備海外開發(fā)資源時，堅(jiān)守自主權(quán)是長期最優(yōu)解；反之，BD交易是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的理性選擇?！?/p>

7.22億貨幣資金下的BD野心

泰它西普（RC18，商品名：泰愛?）是由榮昌生物自主研發(fā)的BLyS/APRIL雙靶點(diǎn)融合蛋白創(chuàng)新藥物，目前已獲批三項(xiàng)適應(yīng)證，覆蓋系統(tǒng)性紅斑狼瘡（SLE）、中重度活動性類風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎（RA）及全身型重癥肌無力（gMG），其中最后一項(xiàng)適應(yīng)證于2025年5月獲批上市。

而在2024年，彼時僅獲批兩項(xiàng)適應(yīng)證的泰它西普已展現(xiàn)強(qiáng)勁的商業(yè)化潛力，報(bào)告期內(nèi)銷量突破150萬支關(guān)口達(dá)152.44萬支，同比增長94.87%。隨著泰它西普多適應(yīng)癥擴(kuò)展，交銀國際上調(diào)泰它西普的美國銷售峰值預(yù)測至15億美元（僅包括gMG適應(yīng)癥），主要假設(shè)包括60%成功率、30%峰值市場份額及6000美元/周的治療費(fèi)用。

泰它西普與另一拳頭產(chǎn)品維迪西妥單抗的銷售放量成為驅(qū)動公司業(yè)績上揚(yáng)的核心動力。2024年榮昌生物實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入14.15億元，同比增長58.5%。今年一季度，兩款產(chǎn)品銷售再次攀升，推動榮昌生物實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入5.26億元，歸母凈利潤虧損2.54億元，同比減虧27.16%。

不容忽視的是，截至今年一季度，榮昌生物賬上超21億元的流動資產(chǎn)中，貨幣資金僅余7.22億元。生物醫(yī)藥行業(yè)“雙十定律”帶來的高投入、長周期挑戰(zhàn)始終存在，為保障研發(fā)資金充足，榮昌生物于5月30日完成1900萬股新H股配售，募集資金約8.06億港元。

其中，約7.16億港元擬用于投資核心產(chǎn)品泰它西普的核心適應(yīng)癥拓展，如重癥肌無力、膜性腎病，預(yù)計(jì)于2027年12月31日前使用，此外，79.6百萬港元用于企業(yè)一般用途，預(yù)計(jì)于2025年12月31日前使用。

而此次榮昌生物在歐洲腎病學(xué)會年會上，主推的是泰它西普治療IgA腎病的適應(yīng)癥。IgA腎病多發(fā)于中青年人群，患者基數(shù)大、進(jìn)展風(fēng)險(xiǎn)高。據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，全球IgA腎病患者人數(shù)由2015年的880萬人增加至2020年的930萬人，預(yù)計(jì)2030年將達(dá)到1020萬人，其中僅中國市場就有約400萬～500萬的患者。

盡管患者群體規(guī)模龐大，但I(xiàn)gA腎病的傳統(tǒng)治療方案仍存在較大的未滿足臨床需求。據(jù)公開資料統(tǒng)計(jì)，在IgA腎病領(lǐng)域，僅有耐賦康?（全球首個IgA腎病靶向?qū)σ蛑委熕幬铮parsentan（首個獲批的IgA腎病非免疫抑制療法）、諾華的Iptacopan（全球首個針對IgA腎病的補(bǔ)體療法）等少數(shù)創(chuàng)新藥獲批。阿斯利康、羅氏制藥、大冢制藥等跨國藥企也紛紛布局。

同時，圍繞泰它西普的國際合作如何順利落地，市場也正拭目以待。

用BD交易催化估值重估？

僅從公告透露出的信息來看，中國生物制藥對于近期BD交易的落地似乎更有把握。

回顧中國生物制藥的發(fā)展軌跡，離不開仿制藥對業(yè)績增長的支撐。然而2018年12月的“4+7”帶量集采和2019年的“4+7”擴(kuò)圍中，其重磅產(chǎn)品乙肝藥恩替卡韋片以94%的價格降幅中標(biāo)，且在擴(kuò)面中失標(biāo)，致使中國生物制藥肝病藥營收不斷下降，營收占比也從2018年的30.7%降至2024年的11.9%。二級市場上，公司股價在2018年5月觸及19.84港元/每股的高位后一路震蕩下跌。

但也是在2018年，中國生物制藥的抗腫瘤新藥安羅替尼獲批上市，用于治療非小細(xì)胞肺癌，并迅速增加軟組織肉瘤、小細(xì)胞肺癌等多個適應(yīng)證，其業(yè)績貢獻(xiàn)從2018年的31.88億元，增長至2023年的88.01億元。到了2024年，腫瘤藥物貢獻(xiàn)營收占比為最高，達(dá)37.2%。

對于中國生物制藥而言，創(chuàng)新品種收入占比已從2018年的16%提升至2024年的42%，預(yù)計(jì)2025年將突破50%。未來三年，中國生物制藥計(jì)劃每年至少推出5款創(chuàng)新產(chǎn)品，到2027年創(chuàng)新產(chǎn)品收入占比目標(biāo)直指60%，而“自研+BD”雙輪驅(qū)動戰(zhàn)略正是實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的核心動力。

如今，對外授權(quán)已成為中國生物制藥的核心戰(zhàn)略，“多款產(chǎn)品具備成為‘全球首創(chuàng)（FIC）’或‘同類最優(yōu)（BIC）’的潛力，成為對外授權(quán)的核心籌碼，包括TQC3721（PDE3/4抑制劑，全球開發(fā)進(jìn)度第二）、TQB2102（HER2雙抗ADC）、TQB3616 (CDK2/4/6抑制劑) 、TQA2225（FGF21融合蛋白）等?！?/p>

而在此前ASCO年會上，中國生物制藥共發(fā)布12項(xiàng)口頭報(bào)告，其中4項(xiàng)為LBA（重磅研究），創(chuàng)下中國藥企的歷史新高。其中，貝莫蘇拜單抗注射液聯(lián)合鹽酸安羅替尼膠囊（下稱“得福組合”），一線治療PD-L1陽性晚期非小細(xì)胞肺癌的中位無進(jìn)展生存期（PFS）達(dá)到11個月，頭對頭擊敗全球“藥王”帕博利珠單抗，較帕博利珠單抗治療提升3.9個月。

同時，得福組合在一線治療局部晚期或轉(zhuǎn)移性鱗狀非小細(xì)胞肺癌（sq-NSCLC）的試驗(yàn)中，也以10.12個月的PFS，頭對頭擊敗另一國產(chǎn)創(chuàng)新藥代表替雷利珠單抗（PFS 7.79個月）。

手握多款重磅產(chǎn)品，中國生物制藥將BD交易視為開啟業(yè)績第二增長曲線的鑰匙，期望借此提升國際化收入占比、推動估值重估。不少業(yè)內(nèi)人士也期待中國生物制藥市值重回千億港元或許只是個起點(diǎn)。

不過對于BD交易價格能否作為企業(yè)的估值錨，日前，高特佳投資集團(tuán)副總經(jīng)理王海蛟向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道解釋，“BD交易價格可作為企業(yè)估值的參考，但需結(jié)合管線階段與交易結(jié)構(gòu)。多數(shù)BD交易款項(xiàng)往往包含了高昂的‘里程碑付款’，而藥物研發(fā)本身存在顯著不確定性，因此后期研發(fā)項(xiàng)目的里程碑達(dá)成概率顯著提升，交易價格對企業(yè)整體估值的錨定性更強(qiáng)?！?/p>

這也意味著，中國生物制藥在BD戰(zhàn)略推進(jìn)中，既要把握機(jī)遇加速國際化進(jìn)程，也要審慎應(yīng)對研發(fā)與交易中的潛在風(fēng)險(xiǎn)，方能實(shí)現(xiàn)估值與業(yè)績的雙重突破。

掌握BD議價權(quán)

在全球市場格局重塑的背景下，中國創(chuàng)新藥正逐步贏得國際市場的信任與青睞，跨國藥企持續(xù)“掃貨”中國市場的創(chuàng)新研發(fā)管線。

《從引進(jìn)到引領(lǐng)：中國創(chuàng)新藥交易十年全景透視》藍(lán)皮書顯示，近十年，全球范圍內(nèi)醫(yī)藥交易數(shù)量呈穩(wěn)步增長趨勢，中國相關(guān)交易數(shù)量和總交易金額增長勢頭更猛，交易數(shù)量從2015年的55筆增至2024年的213筆，總交易金額從31億美元大幅提升至571億美元；2024年中國相關(guān)交易數(shù)量及金額約占全球交易數(shù)量及金額30%。

進(jìn)入2025年，這一趨勢更加凸顯。例如日前，三生制藥與輝瑞就PD-1/VEGF雙抗SSGJ-707的海外權(quán)益達(dá)成授權(quán)交易，總價值超60億美元，刷新中國創(chuàng)新藥對外授權(quán)的首付款記錄；石藥集團(tuán)（1093.HK）也在5月底公告一項(xiàng)高達(dá)50億美元的潛在合作。

“從交易數(shù)據(jù)來看，2025年上半年BD交易數(shù)量保持強(qiáng)勁，更為突出的是交易金額的提升，多個項(xiàng)目達(dá)成高額合作。這類交易表明，市場資金正在向真正具有差異化與全球潛力的資產(chǎn)集中；從交易模式上來講，License-out仍為絕對主流，2024年交易數(shù)量占比超50%，但NewCo模式正加速崛起。”趙一菲分析。

此外，從交易標(biāo)的來看，趙一菲解釋有兩個趨勢尤為明顯，“一是平臺型技術(shù)正在成為高額交易的核心驅(qū)動力（例如科倫博泰與MSD圍繞ADC平臺達(dá)成的多輪高額合作，買方愿為其可擴(kuò)展性與高轉(zhuǎn)化率支付溢價）；二是資產(chǎn)類型顯著多元化（交易標(biāo)的不再集中于PD-1、VEGF等傳統(tǒng)熱門，而是逐步擴(kuò)展至新靶點(diǎn)、非腫瘤適應(yīng)癥與多樣藥物類型）?！?/p>

這些趨勢背后的驅(qū)動因素，在趙一菲看來，既有企業(yè)內(nèi)部的主動求變，也有市場環(huán)境的外部推動。一方面，中國創(chuàng)新藥企的創(chuàng)新能力持續(xù)提升，同時國內(nèi)市場利潤空間受到集采和醫(yī)?？刭M(fèi)壓縮，一級市場融資亦趨緊，使得企業(yè)更加依賴BD交易來回籠資金、對沖不確定性。此外，“十四五”醫(yī)藥工業(yè)發(fā)展規(guī)劃等國家政策也在戰(zhàn)略層面推動企業(yè)加快國際化進(jìn)程。

另一方面，歐美等發(fā)達(dá)國家不僅擁有龐大的患者基數(shù)與支付能力，也正面臨多款原研藥專利陸續(xù)到期，對創(chuàng)新資產(chǎn)的引入力度不斷加大。同時，“一帶一路”等政策背景下，新興市場醫(yī)療需求快速增長，也為中國創(chuàng)新藥企提供了更多全球化落地機(jī)會。

凱乘資本創(chuàng)始人鄒國文博士也向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者指出，“醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈長而復(fù)雜，風(fēng)險(xiǎn)又高，理論上就該不同的企業(yè)承擔(dān)各自階段的風(fēng)險(xiǎn)，獲取各自的收益，想要完全吃下整個產(chǎn)業(yè)鏈，只能憑借特定歷史時期的機(jī)遇。而當(dāng)窗口期過去，形成大平臺的機(jī)會減少，精細(xì)化的分工，層級搬運(yùn)最終推動藥品上市的模式才是常態(tài)?！?/p>

而決定BD議價權(quán)的關(guān)鍵，鄒國文博士認(rèn)為既在于藥企當(dāng)初的戰(zhàn)略設(shè)計(jì)和管線的硬實(shí)力，也需要未雨綢繆的策劃，“如果公司已經(jīng)是到了山窮水盡的時候，價格和條件自然難談。如果公司騰挪空間充分，管線競爭格局和數(shù)據(jù)有比較好，資產(chǎn)更加搶手，自然條件會更好談。此外，BD的談判溝通，還有天時地利人和的各方因素，只能在特定環(huán)境下尋找最優(yōu)解的平衡。”