楊濤（中國社科院國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任）

近期，隨著美國參議院通過《天才法案》（《2025年美國穩(wěn)定幣創(chuàng)新指導(dǎo)與建立法案》）、中國香港立法會通過《穩(wěn)定幣條例草案》，以及穩(wěn)定幣巨頭Circle正式于紐約交易所上市，穩(wěn)定幣再次引起國內(nèi)外各界的熱議。對于穩(wěn)定幣的沖擊與影響，無論從國際貨幣體系博弈視角，還是傳統(tǒng)金融與Web3金融兼容的視角來探討，都需要先厘清其內(nèi)在的理論與實(shí)踐邏輯。

法幣抵押型穩(wěn)定幣：融入主權(quán)信用體系

回顧歷史，貨幣經(jīng)歷了從貝殼、貴金屬到現(xiàn)代信用貨幣的演進(jìn)過程，在其價值尺度、流通手段、支付與貯藏等功能中，作為支付的承諾與載體是核心功能所在。隨著電子化、數(shù)字化時代來臨，新興支付方式逐漸走上“基于賬戶”和“基于價值（Token）”兩條路徑。前者主要依托傳統(tǒng)銀行體系，以身份驗(yàn)證作為核心；后者則可能脫離銀行賬戶體系，從早期的非銀行電子錢包，逐漸衍生出“基于Token”的全新模式，其重心則不再是身份驗(yàn)證，而是價值證明與防偽。

在“基于Token”的演進(jìn)中，由于完全去中心化的加密貨幣（如比特幣）的價值呈現(xiàn)非穩(wěn)定性，其資產(chǎn)屬性逐漸超過貨幣屬性，難以承載錨定支付的職能，因此出現(xiàn)了各類穩(wěn)定幣的探索，并且包括法幣抵押型穩(wěn)定幣、加密貨幣抵押型穩(wěn)定幣、商品抵押型穩(wěn)定幣和算法穩(wěn)定幣。其中，法幣抵押型穩(wěn)定幣的發(fā)行量巨大且關(guān)聯(lián)到現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)，因此是目前各國監(jiān)管和立法約束的重點(diǎn)；后三者則受到技術(shù)、模式與規(guī)則的諸多挑戰(zhàn)，在穩(wěn)定幣體系中影響持續(xù)下降，逐漸被作為不同風(fēng)險的新型加密資產(chǎn)看待。應(yīng)該說，穩(wěn)定幣始終面臨幣值穩(wěn)定、資本效率、去中心化的“不可能三角”，法幣抵押型穩(wěn)定幣則犧牲了去中心化，接受了傳統(tǒng)的信任風(fēng)險。

眾所周知，現(xiàn)代主權(quán)國家與中央銀行的建立伴隨著貨幣從非國家化到國家化的進(jìn)程，其存在的基礎(chǔ)也是主權(quán)信用與法律保障。但這并不意味著非主權(quán)的、局部應(yīng)用的私人貨幣完全消失，其基礎(chǔ)可能是不同層面的信用保障。比特幣與區(qū)塊鏈的誕生激發(fā)了市場對于去中心化貨幣“算法共識信用”的渴望，進(jìn)而衍生出紛繁復(fù)雜的加密貨幣世界。然而，去中心化理想終究難以抵御Web3的金融問題，并且當(dāng)其足以挑戰(zhàn)主權(quán)信用時，必然帶來中心化對去中心化的“全面整頓”。

在此過程中，各國的央行法定數(shù)字貨幣（CBDC）是第一輪改革嘗試，作為貨幣中心化擁抱去中心化技術(shù)的形式探索，其實(shí)質(zhì)仍然是“基于賬戶”而非“基于Token”，因此難以與加密貨幣世界相兼容。作為第二輪嘗試的法幣抵押型穩(wěn)定幣監(jiān)管探索，則試圖在已呈現(xiàn)中心化特征的穩(wěn)定幣中，進(jìn)一步增加貨幣中心化監(jiān)管屬性，其實(shí)質(zhì)則是實(shí)現(xiàn)“基于賬戶”與“基于Token”的融合，兼顧支付中的身份驗(yàn)證與價值證明。事實(shí)上，作為主權(quán)貨幣與私人加密貨幣的妥協(xié)結(jié)果，現(xiàn)有法幣抵押型穩(wěn)定幣已經(jīng)逐漸弱化了去中心化色彩，而融入到主權(quán)信用體系中，成為某種Web3世界中的“貨幣局制度”安排。法幣抵押型穩(wěn)定幣本質(zhì)上成為依托ERC20等多種區(qū)塊鏈標(biāo)準(zhǔn)創(chuàng)立、在不同主流區(qū)塊鏈公鏈網(wǎng)絡(luò)運(yùn)行的、受到嚴(yán)格法律約束的法幣“影子代幣”。

全球穩(wěn)定幣監(jiān)管共性特征

當(dāng)厘清了上述理論邏輯之后，我們可以看到自2024年歐盟《加密資產(chǎn)市場監(jiān)管法案》（MiCA）開始，全球監(jiān)管者都把法幣抵押型穩(wěn)定幣作為重心，并且呈現(xiàn)幾方面共性目標(biāo)和特征。一是延續(xù)了非銀支付機(jī)構(gòu)的核心監(jiān)管思路。眾所周知，與非銀行第三方電子錢包的興起相應(yīng)，歐盟對于電子貨幣發(fā)行機(jī)構(gòu)、美國對于貨幣轉(zhuǎn)移機(jī)構(gòu)都具有長期持續(xù)的監(jiān)管跟蹤與完善?，F(xiàn)有各國或地區(qū)的法案中，如準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)、反洗錢（AML）和“了解你的客戶”（KYC）、儲備金及披露、資產(chǎn)隔離與贖回等，都是非銀支付機(jī)構(gòu)監(jiān)管的必備要素。

二是加強(qiáng)金融消費(fèi)者保護(hù)，提升金融市場基礎(chǔ)設(shè)施合規(guī)性。穩(wěn)定幣在跨境支付、鏈上結(jié)算和資產(chǎn)交易領(lǐng)域的影響正不斷擴(kuò)大。考慮到穩(wěn)定幣承載的跨境支付和Defi等鏈上金融活動還存在許多灰色乃至黑色地帶，近年來在各國中也引起了大量糾紛與訴訟，因此沿著《金融市場基礎(chǔ)設(shè)施原則（PFMI）》（由支付和市場基礎(chǔ)設(shè)施委員會和國際證監(jiān)會組織聯(lián)合發(fā)布的國際標(biāo)準(zhǔn)）等共識，開展穩(wěn)定幣及其交易結(jié)算機(jī)制的監(jiān)管，也是題中應(yīng)有之義。

三是努力在Web3世界中拓展貨幣主權(quán)。法幣抵押型穩(wěn)定幣背后同時融合了市場對法幣信用的信任與擔(dān)憂，但毋庸置疑的是，可以使得主流法幣的影響力在數(shù)字化空間中得以釋放，并可進(jìn)一步拓展主權(quán)國家在Web3世界中的“長臂管轄”權(quán)力，這也成為未來國際貨幣金融博弈的新賽道。

四是展示加密貨幣友好型政策姿態(tài)，吸引資金或資本集聚。雖然相關(guān)國家和地區(qū)現(xiàn)有法案給穩(wěn)定幣等部分創(chuàng)新戴上“緊箍咒”，但對于長期游走在監(jiān)管邊緣與罰單恐慌下的加密貨幣行業(yè)來說，更多還是解讀為積極信號。無論是美國政府部分源于選舉和政治考量，還是其他國家或地區(qū)為了吸引蓬勃發(fā)展的加密行業(yè)參與者進(jìn)入，都是為了在全球經(jīng)濟(jì)增長面臨諸多挑戰(zhàn)的背景下，盡可能多爭取資本集聚與市場活躍度提升。

五是回饋現(xiàn)實(shí)世界的貨幣金融與財政目標(biāo)。例如，當(dāng)相關(guān)法案嚴(yán)格要求穩(wěn)定幣發(fā)行機(jī)構(gòu)必須持有等額的法幣及其債券等高流動性資產(chǎn)，反過來也能有效支持其法幣資產(chǎn)的信用與流動性。對于一些政府債務(wù)難以為繼的國家來說，或許可以把短期債務(wù)風(fēng)險推遲，并且從加密貨幣行業(yè)獲得新的稅收來源。

全球穩(wěn)定幣發(fā)展仍面臨多重問題

當(dāng)然，雖然穩(wěn)定幣立法對于加密貨幣帶來全新的發(fā)展機(jī)遇，但仍存在一些內(nèi)在問題與挑戰(zhàn)。例如，一是穩(wěn)定幣作為Web3世界的“類貨幣局”制度安排，同時也面臨缺陷，如無法有效應(yīng)對加密貨幣（資產(chǎn)）市場波動性與可能的流動性沖擊，并且現(xiàn)實(shí)世界中法幣及其資產(chǎn)的脆弱性，同樣也可能傳導(dǎo)到加密世界中，反而增加了其非穩(wěn)定性。

二是近年來在《G20關(guān)于加強(qiáng)跨境支付的路線圖》指導(dǎo)下，各國都在積極推動解決跨境支付的傳統(tǒng)難題，并且逐漸聚焦于三方面：支付系統(tǒng)的互操作性和擴(kuò)展；法律、監(jiān)管和監(jiān)督框架；跨境數(shù)據(jù)交換和信息標(biāo)準(zhǔn)。事實(shí)上，跨境支付的真正痛點(diǎn)不在于技術(shù)的先進(jìn)性，而在于規(guī)則、規(guī)制、標(biāo)準(zhǔn)與規(guī)范差異，當(dāng)納入主流監(jiān)管的游戲規(guī)則之后，穩(wěn)定幣的跨境支付效率必然受到影響。

三是所謂的穩(wěn)定幣推動構(gòu)建“鏈上布雷頓森林體系”，仍存在內(nèi)在不可持續(xù)性。我們知道，“特里芬難題”預(yù)見了布雷頓森林體系解體，其強(qiáng)調(diào)一國貨幣若要承擔(dān)全球貨幣職能，必須同時滿足“提供充足流動性”與“維持幣值穩(wěn)定”兩個相互沖突的目標(biāo)，最終導(dǎo)致體系不可持續(xù)。在“新特里芬難題”之下，如美元穩(wěn)定幣以作為安全資產(chǎn)和信心存疑的美元資產(chǎn)作為支撐，增強(qiáng)自身的穩(wěn)定性與可信性，反過來又試圖反哺美元資產(chǎn)的穩(wěn)定性，其邏輯也難以自洽。雖然穩(wěn)定幣增加了國際貨幣體系的彈性，但由于放棄了“超主權(quán)”，也無法解決其固有缺陷。

四是國際協(xié)調(diào)與互聯(lián)互通問題。當(dāng)前的全球貨幣體系、支付體系如同龐大的復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)體系，已經(jīng)面臨諸多兼容問題。當(dāng)這一僵化體系納入穩(wěn)定幣，再加上各國法律制定、實(shí)施與應(yīng)用還處于萌芽狀態(tài)，必然會帶來更多的監(jiān)管摩擦與挑戰(zhàn)，穩(wěn)定幣與傳統(tǒng)體系的跨境互聯(lián)互通也面臨更多障礙，這反而可能對原有穩(wěn)定幣的使用范圍帶來收窄影響。

五是其風(fēng)險與價值的平衡，任何金融創(chuàng)新都不能只是少數(shù)參與者的“空轉(zhuǎn)游戲”，而是要給經(jīng)濟(jì)增長、物價穩(wěn)定、就業(yè)等帶來切實(shí)好處。除了跨境支付之外，穩(wěn)定幣支撐的鏈上交易還需要進(jìn)一步彰顯其服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的價值。同時，未來在弱監(jiān)管或監(jiān)管之外的加密貨幣（資產(chǎn)）市場如果爆發(fā)更多風(fēng)險沖擊，那么對于穩(wěn)定幣也會帶來深遠(yuǎn)負(fù)面影響。

中國應(yīng)聚焦探索人民幣穩(wěn)定幣

在此背景下，對我國的應(yīng)對策略有幾方面思考。首先，法幣抵押型穩(wěn)定幣已逐漸體現(xiàn)為主權(quán)信用的延伸，因此其監(jiān)管邏輯與原有電子貨幣發(fā)行機(jī)構(gòu)監(jiān)管基本匹配。面對全球穩(wěn)定幣市場及監(jiān)管趨勢，我國首先應(yīng)該盡快推動穩(wěn)定幣相關(guān)立法，中長期也可研究探索加密貨幣監(jiān)管的整體立法，分層次、分階段構(gòu)建我國Web3金融“長臂管轄原則”。要建設(shè)自主可控安全高效的金融基礎(chǔ)設(shè)施，最重要的一環(huán)是要實(shí)現(xiàn)法律可控。全球加密貨幣市場已經(jīng)形成了一套獨(dú)立運(yùn)行的類金融體系，而穩(wěn)定幣則是進(jìn)行監(jiān)管干預(yù)的重要切入點(diǎn)，相關(guān)法律博弈已經(jīng)成為未來各國維護(hù)自身權(quán)益、參與競爭的重要環(huán)節(jié)。

其次，短期內(nèi)我國穩(wěn)定幣探索應(yīng)聚焦于人民幣穩(wěn)定幣，盡快在全球法幣抵押型穩(wěn)定幣市場中占據(jù)一席之地，其儲備管理可對應(yīng)人民幣現(xiàn)金、債券或數(shù)字人民幣等高流動性、低風(fēng)險資產(chǎn)。一是可考慮在上海自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)等合規(guī)探索在岸人民幣穩(wěn)定幣的發(fā)行與管理，設(shè)置專門監(jiān)管規(guī)則，選擇部分銀行和非銀支付機(jī)構(gòu)進(jìn)行試點(diǎn)，符合條件的特定機(jī)構(gòu)、企業(yè)或個人可持有，同時借鑒自貿(mào)區(qū)賬戶的“電子圍網(wǎng)”機(jī)制，使得相應(yīng)資本跨境流動處于更加可控狀態(tài)。二是對于境內(nèi)機(jī)構(gòu)在境外發(fā)行離岸人民幣穩(wěn)定幣，除符合境外發(fā)行地的監(jiān)管規(guī)則之外，還需滿足境內(nèi)的風(fēng)險管理、儲備管理、資本流動管理等要求，且主要面向境外機(jī)構(gòu)、企業(yè)或個人持有。當(dāng)然在中國香港探討離岸人民幣穩(wěn)定幣，也與助力鞏固提升香港國際金融中心地位有關(guān)，是落實(shí)中央金融工作會議精神的著眼點(diǎn)之一。三是對境外機(jī)構(gòu)在境外發(fā)行離岸人民幣穩(wěn)定幣，可采取申請備案原則，引導(dǎo)其有效助力海外人民幣循環(huán)流動和人民幣國際化。

最后，對于面向境內(nèi)主體發(fā)行和持有人民幣穩(wěn)定幣，以及美元、歐元等海外法幣抵押型穩(wěn)定幣在國內(nèi)的定位，還有基于各類穩(wěn)定幣的鏈上金融產(chǎn)品，都可暫時持有審慎態(tài)度，同時結(jié)合金融開放與資本項(xiàng)目改革進(jìn)程，在堅(jiān)持金融安全、穩(wěn)定和金融消費(fèi)者保護(hù)的前提下，借鑒境外監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)，持續(xù)進(jìn)行研究和觀察，為將來的立法與監(jiān)管做好準(zhǔn)備。