零星散發(fā)的疫情、局部汛情、國際大宗商品價(jià)格持續(xù)地上漲……

眾多因素正對我國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)形成一定阻力。最新的數(shù)據(jù)顯示，2021年第三季度，中國GDP同比增長4.9%，較二季度(7.9%)大幅下滑，低于市場預(yù)期。

在這樣的大背景下，我國金融風(fēng)險(xiǎn)形勢雖總體向好，風(fēng)險(xiǎn)隱患卻也在無形中積聚。

目前，個別行業(yè)、個別領(lǐng)域和個別企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與金融風(fēng)險(xiǎn)多點(diǎn)交織，局部風(fēng)險(xiǎn)漸顯。

比如房地產(chǎn)行業(yè)。市場下行壓力加大，風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露，個別大型房企經(jīng)營困難，住房不能交付風(fēng)險(xiǎn)、債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)與行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)相互傳遞明顯。還有火電、水泥等傳統(tǒng)行業(yè)。受能源雙控政策等影響，不少企業(yè)虧損壓力增大，風(fēng)險(xiǎn)或會向金融機(jī)構(gòu)傳導(dǎo)。且若金融機(jī)構(gòu)為規(guī)避“棕色”資產(chǎn)擱淺，“一刀切”抽貸、斷貸，可能增大金融體系轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)。

國際因素的沖擊同樣不能忽視。經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)、通脹持續(xù)高位徘徊促使發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行開始釋放貨幣政策轉(zhuǎn)向信號，隨之產(chǎn)生的資本流動和匯率波動的不確定性也成了下半年金融領(lǐng)域的重要挑戰(zhàn)之一。

站在歷史的視角，這些風(fēng)險(xiǎn)并非一朝一夕形成。

過去20多年里累積形成的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性失衡、金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)失衡、房地產(chǎn)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)失衡正是當(dāng)前金融風(fēng)險(xiǎn)隱患的鏡像反映。至于外部風(fēng)險(xiǎn)沖擊，則是2008年全球金融危機(jī)“余尾效應(yīng)”的延續(xù)。

那么我們究竟該如何辯證的看待如此復(fù)雜的局面?又該如何守牢金融風(fēng)險(xiǎn)底線?本文試圖用全面、辯證和長遠(yuǎn)地眼光復(fù)盤當(dāng)前我國面臨的金融風(fēng)險(xiǎn)，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步探討如何平衡好穩(wěn)增長和防風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。

需要切記的是：應(yīng)對金融風(fēng)險(xiǎn)，核心在防控，關(guān)鍵在主動。今年以來，我國經(jīng)濟(jì)增長穩(wěn)步恢復(fù)，外貿(mào)出口保持較高增速，內(nèi)需對經(jīng)濟(jì)增長的拉動力逐步增強(qiáng)，防范化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)取得了階段性成果。

不過，受疫情、汛情和國際多種不確定性因素影響，下半年我國經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)增多。

筆者認(rèn)為，準(zhǔn)確認(rèn)識和判斷當(dāng)前的金融風(fēng)險(xiǎn)形勢，要注重把握發(fā)展與安全、治標(biāo)與治本、當(dāng)前與長遠(yuǎn)的關(guān)系，將辯證思維與系統(tǒng)觀念結(jié)合起來。

一、逐漸暴露的局部金融風(fēng)險(xiǎn)

目前，總體來看，我國金融領(lǐng)域宏觀風(fēng)險(xiǎn)大于微觀風(fēng)險(xiǎn)，局部風(fēng)險(xiǎn)大于整體風(fēng)險(xiǎn)。

宏觀上，國內(nèi)零星散發(fā)疫情、局部汛情對我國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)形成阻力，國際大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲推高成本，中下游企業(yè)經(jīng)營困難，消費(fèi)投資等內(nèi)需動力恢復(fù)緩慢，供給需求雙收縮態(tài)勢短期難以改變。2021年三季度，我國國內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長4.9%，兩年平均增長4.9%，盡管存在基數(shù)效應(yīng)，但仍低于預(yù)期。

微觀上，受供給需求多種因素制約，今年以來我國PPI與CPI“剪刀差”不斷拉大，9月份差達(dá)到10個百分點(diǎn)，上游價(jià)格往下游的傳導(dǎo)不暢，中小企業(yè)成本上升較快，利潤被擠占和侵蝕，生產(chǎn)經(jīng)營困難，誘發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)的可能性增大。數(shù)據(jù)表明，我國上游企業(yè)利潤占比從2020年7月6.5%升至2021年3月9.3%，中游企業(yè)利潤占比從27.6%升至35.4%，下游企業(yè)利潤占比從65.9%降至55.4%，目前仍在惡化。

從內(nèi)部看，金融風(fēng)險(xiǎn)形勢總體上是好的，但個別行業(yè)、個別領(lǐng)域和個別企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與金融風(fēng)險(xiǎn)多點(diǎn)交織，局部風(fēng)險(xiǎn)漸顯。

如，隨著房地產(chǎn)調(diào)控深入，“三條紅線”“兩個集中度”等多種政策集中碰頭，房地產(chǎn)市場下行壓力加大，風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露，個別大型房企經(jīng)營困難，住房不能交付風(fēng)險(xiǎn)、債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)與行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)相互傳遞明顯。

又如，中小銀行類金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營困難，2021年二季度央行評級顯示，4000家受評中小銀行機(jī)構(gòu)中，高風(fēng)險(xiǎn)城商行占比10%，高風(fēng)險(xiǎn)農(nóng)合機(jī)構(gòu)和村鎮(zhèn)銀行占全部高風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)93%。

再如，綠色低碳轉(zhuǎn)型目標(biāo)下，受能源雙控政策等影響，火電、水泥等傳統(tǒng)行業(yè)虧損壓力增大，風(fēng)險(xiǎn)可能會向金融機(jī)構(gòu)傳導(dǎo)。若金融機(jī)構(gòu)為規(guī)避“棕色”資產(chǎn)擱淺，“一刀切”抽貸、斷貸，可能增大金融體系轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)。

另外，今年以來我國宏觀杠桿率穩(wěn)中有降，由2020年末279.4%回落至2021年二季度274.9%，但結(jié)構(gòu)性分化特征明顯，居民部門(72%)和企業(yè)部門(158.1%)杠桿率較發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體仍然較高，個別地方債務(wù)負(fù)擔(dān)有所加重，償債壓力較大。

從外部看，主要經(jīng)濟(jì)體通脹預(yù)期加強(qiáng)，世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇分化，成為影響各國經(jīng)濟(jì)增長的兩大根本性風(fēng)險(xiǎn)因素。

2020年4月以來，國際大宗商品連續(xù)19個月上漲，CRB大宗商品現(xiàn)貨價(jià)格綜合指數(shù)漲幅為92%，月均上漲7.8%。受此影響，2021年1月至9月美國CPI從1.4%上漲至5.4%，英國CPI從0.7%上漲至3.1%，遠(yuǎn)高于2%的目標(biāo)值，歐元區(qū)HICP則從2021年1月的0.9%上漲至10月的4.1%，引發(fā)了市場對通脹預(yù)期的擔(dān)憂。

經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)、通脹持續(xù)高位徘徊促使發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行開始釋放貨幣政策轉(zhuǎn)向信號，美國宣布于11月開啟減債，預(yù)計(jì)2022年步入加息通道，歐洲PEPP購債速度已放慢并于2022年3月結(jié)束，英國、加拿大等央行也已或正考慮退出量化寬松，成為推動資本流動和匯率波動的不確定性因素。

二、如何看待當(dāng)前金融風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)前金融風(fēng)險(xiǎn)正是周期性與結(jié)構(gòu)性因素疊加、內(nèi)生與外部因素共振的結(jié)果。

應(yīng)該看到，當(dāng)前的金融風(fēng)險(xiǎn)是過去20多年積累形成的，具有歷史性和周期性，外部風(fēng)險(xiǎn)沖擊也非一朝一夕形成，而是2008年全球金融危機(jī)“余尾效應(yīng)”的延續(xù)。拉長歷史的視角，當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)K型復(fù)蘇特征明顯且呈分化態(tài)勢，背后依然閃爍著金融危機(jī)的影子，并疊加疫情大流行的“意外”沖擊。

2008年危機(jī)前全球范圍以房地產(chǎn)為主的信貸擴(kuò)張形成了信貸周期，推動房地產(chǎn)泡沫同時(shí)，加速形成債務(wù)周期，對經(jīng)濟(jì)增長帶來緊縮效應(yīng)。2020年以來，為應(yīng)對疫情，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體普遍開啟貨幣閘門，“高壓經(jīng)濟(jì)學(xué)”在刺激需求、拉動經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)同時(shí)，也推動以能源為主大宗商品價(jià)格快速上漲，房地產(chǎn)等資產(chǎn)估值快速攀升，非金融部門債務(wù)上升，金融脆弱性加劇。待經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁反彈后，一旦金融條件收緊或疫情反彈導(dǎo)致再度封鎖，就可能觸發(fā)相關(guān)的金融脆弱性，對我國的風(fēng)險(xiǎn)外溢加大。

從結(jié)構(gòu)因素看，當(dāng)前的金融風(fēng)險(xiǎn)隱患是實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性失衡、金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)失衡、房地產(chǎn)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)失衡的鏡像反映。實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性失衡方面，主要體現(xiàn)為消費(fèi)結(jié)構(gòu)加快升級，出口需求和投資需求相對下降，供給結(jié)構(gòu)不適應(yīng)需求新變化，投資者、企業(yè)難以找到合適的投資方向。

更深層的一個問題是，我國人口結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大變化，老年人口比重上升，勞動年齡人口減少，中等收入群體擴(kuò)大，但供給體系未能跟進(jìn)，導(dǎo)致過剩與不足并存。目前，我國60歲以上老年人口2.64億、占總?cè)丝?8.7%，65歲及以上老年人口1.9億、占比13.5%。人口向下與債務(wù)向上，構(gòu)成了近年來我國宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)背離和扭曲的基礎(chǔ)之一。

長期以來，一些地產(chǎn)企業(yè)盲目擴(kuò)張，熱衷用加杠桿辦法進(jìn)行房地產(chǎn)投機(jī)，致使大量資金涌入房地產(chǎn)市場，帶動房地產(chǎn)價(jià)格大幅上漲，并誘使資金脫實(shí)向虛。一旦經(jīng)濟(jì)下行，房地產(chǎn)調(diào)控加強(qiáng)，房地產(chǎn)企業(yè)銷售和回款放緩，融資渠道收窄，債務(wù)壓力就會陡升。

此外，疫情以來，各國不同程度出現(xiàn)了“金融熱、實(shí)體冷”，在金融市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫節(jié)情況下，如果投資者預(yù)期和態(tài)度發(fā)生變化，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格可能再度調(diào)整，金融脆弱性放大，金融狀況可能急劇收緊，從而抑制信貸流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇造成威脅。特別是，經(jīng)濟(jì)下行形勢下，金融風(fēng)險(xiǎn)加速“水落石出”，反過來對實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成制約，經(jīng)濟(jì)和金融之間形成負(fù)向反饋，即“經(jīng)濟(jì)下行—違約增多—金融機(jī)構(gòu)收緊貸款—經(jīng)濟(jì)緊縮”，經(jīng)濟(jì)和金融之間正常的良性循環(huán)被打破，經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)形成螺旋式上升，這就是經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)與金融風(fēng)險(xiǎn)相互強(qiáng)化的邏輯。

從內(nèi)生因素看，當(dāng)前我國金融風(fēng)險(xiǎn)隱患最根本的原因在于，實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長放緩，內(nèi)需恢復(fù)不足，沒有形成很好的持續(xù)拉動力，使得經(jīng)濟(jì)增長容易受一些不確定因素影響。從主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)看，9月份我國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長3.1%，社會消費(fèi)品零售總額、固定資產(chǎn)投資同比增速分別為4.4%和7.3%，較上半年均有所回落，10月份PMI為49.2%，繼續(xù)低于臨界值，連續(xù)7個月下降。

從外生因素看，目前發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇分化加劇，這種不平衡會加重發(fā)展中國家債務(wù)負(fù)擔(dān)，引發(fā)債務(wù)違約，導(dǎo)致金融市場風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)加劇，并通過多種渠道影響我國金融安全。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)、通脹預(yù)期加強(qiáng)使得發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策轉(zhuǎn)向加速，外溢沖擊加大。今年以來新興市場國家掀起多輪加息，俄羅斯(5次)、巴西(5次)等央行已多次加息。通常，新興市場國家大多是國際金融風(fēng)險(xiǎn)的接受者，在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣收緊之前加息具有防御性特征，但也會帶來更多的跨境資本流入，若風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)走高，未來出現(xiàn)局部風(fēng)險(xiǎn)的可能性較大。

三、防控，需標(biāo)本兼治

防控金融風(fēng)險(xiǎn)的根本途徑在于深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，平衡好穩(wěn)增長和防風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。

應(yīng)對金融風(fēng)險(xiǎn)，核心在防控，關(guān)鍵在主動?？傮w上，需把握四個原則：一是金融要為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，這是防控金融風(fēng)險(xiǎn)的根本遵循。二是實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展是防范化解風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)，要注重在穩(wěn)增長基礎(chǔ)上防范風(fēng)險(xiǎn)，堅(jiān)持在推動高質(zhì)量發(fā)展中化解風(fēng)險(xiǎn)。三是深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，不斷推進(jìn)金融業(yè)開放，這是防控風(fēng)險(xiǎn)的根本途徑。四是不斷提高金融監(jiān)管能力和治理水平，這是防控金融風(fēng)險(xiǎn)的重要手段。

其一，始終堅(jiān)持金融為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的方向?！敖?jīng)濟(jì)興，金融興；經(jīng)濟(jì)強(qiáng)，金融強(qiáng)”“經(jīng)濟(jì)是肌體，金融是血脈”，當(dāng)前，無論是深化大型平臺經(jīng)濟(jì)反壟斷，防止不正當(dāng)競爭、濫用市場支配地位和損害消費(fèi)者利益，還是防范化解個別大型房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，降低房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)損失，阻斷金融機(jī)構(gòu)信用風(fēng)險(xiǎn)傳染，均應(yīng)遵循“金融為民”“服務(wù)實(shí)體”的根本方向。

其二，注重在穩(wěn)增長的基礎(chǔ)上防風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展是防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)。要加強(qiáng)逆周期和跨周期政策的協(xié)調(diào)配合。穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準(zhǔn)、合理適度，繼續(xù)發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具作用。加強(qiáng)跨境資本流動宏觀審慎管理，防范和降低發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行政策調(diào)整可能的外溢沖擊。統(tǒng)籌長期與短期，兼顧碳減排和穩(wěn)增長目標(biāo)，科學(xué)設(shè)定能耗和減碳目標(biāo)，平衡操作節(jié)奏，盡可能避免無序轉(zhuǎn)型帶來的風(fēng)險(xiǎn)波動。

其三，不斷提高金融監(jiān)管能力和金融治理水平。當(dāng)前金融發(fā)展面臨著新一輪科技革命條件下的深刻變革，科技在拓展金融發(fā)展的邊界和維度同時(shí)，也極大拓展了金融風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生、演變和傳染的渠道方式，對監(jiān)管提出了挑戰(zhàn)。要加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)，堅(jiān)持宏觀審慎管理和微觀行為監(jiān)管兩手抓。完善金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測體系，提高風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警能力，持續(xù)打擊非法金融活動，準(zhǔn)確把握和執(zhí)行好房地產(chǎn)金融審慎管理制度。落實(shí)金融監(jiān)管責(zé)任，完善監(jiān)管問責(zé)制，一體推進(jìn)懲治金融腐敗和防控金融風(fēng)險(xiǎn)，保證金融風(fēng)險(xiǎn)防控“守土有責(zé)”。

其四，深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，推動金融市場開放。改革開放始終是防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)的根本途徑。應(yīng)圍繞構(gòu)建“雙循環(huán)”新發(fā)展格局目標(biāo)，按照高質(zhì)量發(fā)展要求，優(yōu)化金融功能，提升金融服務(wù)。加快完善中小銀行和農(nóng)村信用社治理結(jié)構(gòu)，建立符合現(xiàn)代公司治理、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的多層次、廣覆蓋、有差異銀行體系。不斷擴(kuò)大金融開放，在參與競爭中提高防范風(fēng)險(xiǎn)能力。

注：本文不代表21智庫觀點(diǎn)。