21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者吳斌 上海報道

“轉(zhuǎn)向”已無懸念，美聯(lián)儲貨幣政策焦點已經(jīng)從“會不會降息”轉(zhuǎn)變?yōu)椤敖迪⒍嗌佟薄?/p>

美東時間8月21日，美聯(lián)儲公布了7月貨幣政策會議紀(jì)要，絕大多數(shù)決策者強烈傾向于在9月降息，甚至一些與會者認(rèn)為7月就已具備降息條件。

最新的經(jīng)濟數(shù)據(jù)也呼應(yīng)了美聯(lián)儲的“鴿聲”，美國勞動力市場開始放緩的時間比人們最初預(yù)想的要早得多。美國勞工統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，在截至2024年3月的12個月內(nèi)，非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)初步下修81.8萬人，為2009年后規(guī)模最大的一次下修，這意味著在此期間平均每月增加約17.4萬個就業(yè)崗位，遠低于此前的24.2萬個。

在美聯(lián)儲會議紀(jì)要和經(jīng)濟數(shù)據(jù)“鴿聲陣陣”之際，降息預(yù)期繼續(xù)升溫，利率掉期市場對美聯(lián)儲年內(nèi)降息幅度的定價達到了106個基點，明年年底之前預(yù)計美聯(lián)儲將累計降息214個基點。

考慮到今年美聯(lián)儲只剩下3次會議，106個基點的降息預(yù)期意味著接下來可能至少會有一次50個基點的降息，“暴力降息”的可能性重回視野。

會議紀(jì)要和經(jīng)濟數(shù)據(jù)“鴿聲陣陣”

從種種跡象來看，美聯(lián)儲已經(jīng)逐漸意識到，緊縮貨幣政策的影響比最初想象的要大。

7月31日，美聯(lián)儲將利率目標(biāo)區(qū)間維持在5.25%—5.50%不變。在聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）的聲明中，決策者沒有承諾在9月降息，但美聯(lián)儲主席鮑威爾在利率決議后的新聞發(fā)布會上表示，降息最早可能在9月會議上發(fā)生。

會議紀(jì)要顯示，在7月會議上，大多數(shù)決策者認(rèn)為，如果數(shù)據(jù)繼續(xù)大體符合預(yù)期，那么在下次會議上放松政策可能是合適的，擔(dān)心過早放松貨幣政策可能會推動通脹回升的決策者人數(shù)減少?！按蠖鄶?shù)”決策者認(rèn)為就業(yè)市場的風(fēng)險已經(jīng)增加，而通脹風(fēng)險已經(jīng)降低。

清華大學(xué)全球私募股權(quán)研究院研究員孫長忠對21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者表示，美聯(lián)儲7月會議紀(jì)要符合當(dāng)時會議聲明的主要基調(diào)，即由此前主要高度關(guān)注通脹風(fēng)險，開始轉(zhuǎn)變?yōu)楦叨汝P(guān)注雙目標(biāo)下的雙向風(fēng)險，從而平等對待就業(yè)和通脹目標(biāo)，是聲明的具體化和對會議討論情況的綜述。

值得注意的是對下一步通脹趨勢的判斷，幾乎所有與會者都觀察到，近來推動通脹下降的因素未來幾個月將繼續(xù)發(fā)揮作用，進而促使通脹繼續(xù)下降。孫長忠認(rèn)為，這有助于美聯(lián)儲在此前基礎(chǔ)上進一步增強實現(xiàn)通脹目標(biāo)的信心，只是還需要更多的數(shù)據(jù)支持和確認(rèn)。在此情況下，結(jié)合今年上半年就業(yè)形勢趨冷的變化，他們需要更多關(guān)注就業(yè)問題。

在就業(yè)數(shù)據(jù)下修81.8萬人背后，專業(yè)與商業(yè)服務(wù)業(yè)減少35.8萬，休閑接待業(yè)減少15萬，零售貿(mào)易減少12.9萬，制造業(yè)減少11.5萬。政府工作崗位幾乎沒有變化，小幅上修了1000人。

中國銀行研究院高級研究員王有鑫對21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者表示，非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)下修意味著美國勞動力市場比想象中疲弱。非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)變化關(guān)系美國勞動力市場健康狀況，而勞動力市場是經(jīng)濟活動的核心。美國經(jīng)濟在本輪加息周期下能夠保持相對韌性，其中一個重要原因在于勞動力市場在之前持續(xù)維持緊平衡，使勞動力薪資增速保持在較高水平，確保了居民消費能力。

如果就業(yè)市場快速降溫，意味著美國經(jīng)濟從“勞動力→就業(yè)→消費”的正向螺旋將被打破，經(jīng)濟增長將面臨更大麻煩。之前7月美國失業(yè)率快速攀升已觸發(fā)薩姆定律的衰退條件，隨后公布的當(dāng)周首次申領(lǐng)失業(yè)救濟人數(shù)和零售銷售數(shù)據(jù)好于預(yù)期，改善了市場主體對經(jīng)濟衰退的擔(dān)憂，此次非農(nóng)就業(yè)人數(shù)下修意味著美國勞動力市場可能不如想象中那般強勁，經(jīng)濟開始顯露疲軟跡象。

在貝萊德全球固定收益部門首席投資官Rick Rieder看來，非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)修正證實了近幾個月來對就業(yè)市場疲軟的一些擔(dān)憂。這份最新報告最終強調(diào)了美聯(lián)儲雙重使命中勞動力部分的重要性，并表明在通脹和經(jīng)濟放緩的情況下，聯(lián)邦基金利率的限制性過大。

孫長忠提醒，會議紀(jì)要也表達了就業(yè)數(shù)據(jù)可能被高估的判斷。統(tǒng)計調(diào)查的回復(fù)率走低，數(shù)據(jù)的頻繁修正已經(jīng)給經(jīng)濟形勢的分析判斷和準(zhǔn)確把握帶來了很大挑戰(zhàn)，成為困擾美聯(lián)儲的一大難題，給他們“數(shù)據(jù)依賴式”決策增加了不小難度。所以他們需要保持謹(jǐn)慎，保持各方面選項，盡量把握主動。

從積極的角度看，孫長忠認(rèn)為，雖然此前新增就業(yè)人數(shù)被明顯高估，但總體上仍說明美國勞動力市場在恢復(fù)供需平衡，且正常化速度比此前數(shù)據(jù)顯示的快。由于數(shù)據(jù)來源不同，這個修正不影響已公布的失業(yè)率數(shù)據(jù)，還會使二者更加吻合?？傮w上說，即便經(jīng)過大幅度向下修正，就業(yè)狀況仍較穩(wěn)健。

鴿派基調(diào)或已定下

在通脹擔(dān)憂未平、經(jīng)濟陰霾未散、貨幣政策前景懸念重重之際，8月22日至24日，一年一度的杰克遜霍爾央行年會將在美國懷俄明州舉行，23日鮑威爾將發(fā)表講話，當(dāng)中的最新貨幣政策信號成為全球市場關(guān)注的焦點。

鮑威爾或?qū)⑦M一步明確對于貨幣政策走向的指引，王有鑫認(rèn)為需重點關(guān)注其發(fā)言中的以下內(nèi)容。一是對經(jīng)濟前景與通脹的評估。二是貨幣政策立場與降息預(yù)期。鮑威爾是否會進一步確認(rèn)美聯(lián)儲的鴿派立場，以及對于未來降息路徑的暗示。三是勞動力市場與就業(yè)狀況。鑒于勞動力市場在美聯(lián)儲政策制定中的重要性，預(yù)計鮑威爾可能會討論當(dāng)前的就業(yè)狀況，包括失業(yè)率、薪資增長等關(guān)鍵指標(biāo)。

此外，貨幣政策的有效性與傳導(dǎo)機制備受關(guān)注。本次杰克遜霍爾年會的主題是“重新評估貨幣政策的有效性和傳導(dǎo)機制”，鮑威爾可能會圍繞這一主題發(fā)表演講，討論貨幣政策的實施效果以及如何通過政策調(diào)整來更好地實現(xiàn)經(jīng)濟目標(biāo)。最后，關(guān)于全球經(jīng)濟與政策協(xié)調(diào)，王有鑫認(rèn)為鮑威爾可能會簡要提及當(dāng)前全球經(jīng)濟形勢，包括主要經(jīng)濟體的表現(xiàn)、貿(mào)易關(guān)系、地緣政治風(fēng)險等因素，評估這些風(fēng)險對美國經(jīng)濟的影響，以及美聯(lián)儲將如何應(yīng)對這些風(fēng)險。

在杰克遜霍爾全球央行年會前，會議紀(jì)要和非農(nóng)數(shù)據(jù)下修或已定下鴿派基調(diào)，市場充分預(yù)期美聯(lián)儲將在9月會議上開始降低借貸成本。

王有鑫分析稱，勞動力市場降溫為美聯(lián)儲9月降息提供了更加充分的理由。美聯(lián)儲貨幣政策主要在通脹和就業(yè)之間尋求平衡，隨著美國通脹壓力緩解，目前美聯(lián)儲政策制定重點逐漸聚焦到穩(wěn)就業(yè)和推動經(jīng)濟實現(xiàn)“軟著陸”上。近期美國就業(yè)市場持續(xù)降溫意味著美聯(lián)儲應(yīng)對此及早做出反應(yīng)，盡快降息以防止經(jīng)濟過快下滑。21日公布的美聯(lián)儲7月議息會議紀(jì)要也釋放出了比市場預(yù)期更加鴿派的信號，反映美聯(lián)儲對當(dāng)前經(jīng)濟狀況的擔(dān)憂，以及對未來經(jīng)濟增長前景的謹(jǐn)慎態(tài)度。

在孫長忠看來，7月議息會議正式討論降息問題，9月會議再做決定，這種漸進式謹(jǐn)慎特征符合鮑威爾的行事風(fēng)格。由于9月會議前還有新的通脹數(shù)據(jù)和就業(yè)數(shù)據(jù)公布，預(yù)計鮑威爾在23日的全球央行會議上仍將延續(xù)這一風(fēng)格，認(rèn)可和體現(xiàn)已經(jīng)取得的進展和公布的數(shù)據(jù)，同時有條件地闡明9月降息預(yù)期，避免市場過于意外。

雖然鮑威爾或?qū)?月降息鋪墊，但可能對降息的幅度守口如瓶，很難明確降息幅度。會議紀(jì)要顯示美聯(lián)儲仍未對通脹問題完全放心，最近的數(shù)據(jù)增強了官員們對通脹持續(xù)向2%邁進的信心，但另一方面，政策制定者也還是會擔(dān)心過早放松貨幣政策可能會重啟通脹。過去一年通脹有所緩解，但仍處于高位。

前紐約聯(lián)儲主席Bill Dudley表示，鮑威爾可能暗示，不再有理由實施緊縮貨幣政策，但他不認(rèn)為鮑威爾會透露首次降息的幅度，特別是考慮到9月6日將公布就業(yè)報告。

“暴力降息”可能性重回視野？

在近期一系列數(shù)據(jù)沖擊下，某次會議“暴力降息”50個基點或已成為美聯(lián)儲需要考慮的選項。芝商所美聯(lián)儲觀察工具顯示，交易員目前預(yù)計9月降息50個基點的概率約為30%，降息25個基點的概率約為70%。

華爾街也對此分歧重重。Rieder認(rèn)為，美聯(lián)儲需要在9月會議上大幅下調(diào)利率50個基點，以重新刺激經(jīng)濟增長，減輕消費者的債務(wù)壓力。高盛首席經(jīng)濟學(xué)家Jan Hatzius則預(yù)計，在經(jīng)濟尚可之際，美聯(lián)儲將在9月會議上僅降息25個基點，預(yù)計今年將降息75個基點，最后一次降息將在12月。

考慮到美聯(lián)儲9月會議前仍有重要通脹和非農(nóng)數(shù)據(jù)公布，9月降息25個基點還是50個基點仍需耐心等待數(shù)據(jù)指引。

摩根士丹利全球首席經(jīng)濟學(xué)家Seth Carpenter表示，美聯(lián)儲有可能出錯。州級數(shù)據(jù)表明，七月就業(yè)數(shù)據(jù)受到颶風(fēng)影響有所下降，但如果8月份就業(yè)數(shù)據(jù)未能好轉(zhuǎn)，預(yù)計美聯(lián)儲將會有更大幅度的降息，如果這種情況真的出現(xiàn)，將成為變化趨勢的轉(zhuǎn)折點。

美聯(lián)儲會議紀(jì)要的“鴿聲”也意味著未來大幅降息的可能性存在。會議紀(jì)要中提到，絕大多數(shù)與會者強烈傾向于在9月降息，一些與會者認(rèn)為7月已具備降息條件，勞動力市場的進一步疲軟可能演變成更嚴(yán)重的問題，這進一步強化了美聯(lián)儲的鴿派立場。目前利率掉期市場對美聯(lián)儲年內(nèi)降息幅度的定價達到106個基點，明年年底之前預(yù)計美聯(lián)儲將累計降息214個基點。在王有鑫看來，這意味著美聯(lián)儲可能需要在年內(nèi)某一次議息會議上降息50個基點，但是否在9月議息會議上仍有待觀察。

展望未來，王有鑫分析稱，在美聯(lián)儲9月會議前，仍有重要的通脹和非農(nóng)數(shù)據(jù)公布，這些數(shù)據(jù)將對美聯(lián)儲決策產(chǎn)生重要影響。如果經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)糟糕，且通脹壓力不大，那么美聯(lián)儲可能會選擇更大幅度降息；如果經(jīng)濟數(shù)據(jù)有所好轉(zhuǎn)，或者通脹壓力上升，那么降息幅度可能會維持在常規(guī)的25個基點水平。

在數(shù)據(jù)依賴模式下，美聯(lián)儲9月降息25個基點還是50個基點仍是未知數(shù)，四季度的兩次會議也懸念重重。即使美聯(lián)儲9月小幅降息25個基點，如果未來經(jīng)濟數(shù)據(jù)惡化，美聯(lián)儲也可以選擇在四季度的會議上“暴力降息”。