21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者季媛媛 上海報(bào)道

過去十年，中國創(chuàng)新藥行業(yè)實(shí)現(xiàn)了從模仿追隨到創(chuàng)新突破的跨越式發(fā)展，這條道路上凝聚了無數(shù)從業(yè)者的智慧與心血。

站在2025年的時(shí)間節(jié)點(diǎn)回望，政策影響的持續(xù)滲透、資本周期的波動(dòng)與全球化競爭的交織，將行業(yè)推向了轉(zhuǎn)型攻堅(jiān)的關(guān)鍵路口。

在此背景下，由南方財(cái)經(jīng)全媒體集團(tuán)指導(dǎo)、21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道主辦，21世紀(jì)資本研究院與21世紀(jì)新健康研究院提供智庫支持，東方證券、華泰聯(lián)合證券、富國基金、易方達(dá)基金、工銀瑞信基金共同支持的“穿越周期，重塑價(jià)值”創(chuàng)新藥行業(yè)閉門會(huì)，于2025年7月9日順利召開。

會(huì)上，致同咨詢生命科學(xué)與健康行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)合伙人、致同咨詢?nèi)谫Y與并購財(cái)務(wù)顧問服務(wù)合伙人董慧慧指出，2025年，國內(nèi)創(chuàng)新藥審批進(jìn)入“超高速時(shí)代”：2025年上半年中國創(chuàng)新藥審批數(shù)量已逼近2023年全年，8.8個(gè)月的審批均速比肩FDA（7.9個(gè)月），標(biāo)志著中國從“跟跑者”的角色轉(zhuǎn)變，正向成為全球創(chuàng)新藥上市的雙極引擎之一邁進(jìn)。

“中國企業(yè)被認(rèn)為擁有FIC管線的賽道達(dá)到了22%，中國目前已經(jīng)是僅次于美國（38%）的優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新藥管線策源地?！倍刍蹚?qiáng)調(diào)。

數(shù)據(jù)也佐證了這一現(xiàn)實(shí)。根據(jù)東吳證券披露的數(shù)據(jù)，2024年中企license-out（對外授權(quán)）交易數(shù)量達(dá)94筆，同比增長6%；總交易金額達(dá)519億美元，同比增長26%；總首付款達(dá)41億美元，同比增長16%。數(shù)量與金額均創(chuàng)新高。2025年第一季度，license-out交易共33筆，同比增加32%。

眼下，中國創(chuàng)新藥已經(jīng)迎來License-Out的爆發(fā)期。

BD質(zhì)變

過去十年間，中國創(chuàng)新藥企業(yè)從最初的“技術(shù)追隨者”逐步蛻變?yōu)槿蛏茖W(xué)浪潮中的關(guān)鍵力量。創(chuàng)投機(jī)構(gòu)不僅為企業(yè)提供堅(jiān)實(shí)的資金支持，更是其在臨床與市場征途上不可或缺的引路明燈。

今年以來，隨著資金流向的轉(zhuǎn)變，政策利好也在持續(xù)釋放?？苿?chuàng)板第五套標(biāo)準(zhǔn)即將重啟，加之地方產(chǎn)業(yè)并購基金的加速落地，為創(chuàng)新藥領(lǐng)域一級市場退出機(jī)制注入了新的活力。高盛研報(bào)顯示，2025年上半年中國生物科技板塊漲幅高達(dá)78%，顯著超越全球同類指數(shù)。盡管中國生物科技公司整體市值僅為美國同行的14%-15%，但其在全球創(chuàng)新貢獻(xiàn)中的比重已接近33%，價(jià)值重估進(jìn)程剛剛啟動(dòng)。

當(dāng)前市場態(tài)勢表明，國產(chǎn)創(chuàng)新藥在靶點(diǎn)覆蓋和FIC數(shù)量上均有顯著提升，標(biāo)志著這些企業(yè)正步入成果豐碩的黃金時(shí)期，帶來了BD（商務(wù)拓展）質(zhì)變。

談及當(dāng)前創(chuàng)新藥市場狀況，董慧慧指出，中國生物制藥行業(yè)正迎來“DeepSeek 時(shí)刻”。正如DeepSeek以低成本、高性能的開源模型迅速崛起、挑戰(zhàn)AI巨頭一樣，中國創(chuàng)新藥企也在通過類似路徑重塑全球醫(yī)藥創(chuàng)新格局：以更低的成本，創(chuàng)造相同甚至更優(yōu)的創(chuàng)新成果。

“盡管地緣政治和監(jiān)管政策變化帶來相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，但海外MNC對國內(nèi)創(chuàng)新藥的興趣依然濃厚。中國藥企License-out出海的合作對象以歐美國家為主，其中美國仍是中國藥企海外授權(quán)的首選地。”董慧慧表示。

然而，美國市場準(zhǔn)入存在一定的標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)則。為了打開市場，本土創(chuàng)新藥進(jìn)入海外市場的模式不斷豐富，近年來，NewCo（新公司）模式已成為本土創(chuàng)新藥企出海歐美的主流模式之一。這一模式關(guān)鍵成功要素在于解決了參與方的多重訴求。通常，新設(shè)的NewCo集中資源推動(dòng)管線發(fā)展，加快臨床試驗(yàn)和國際注冊進(jìn)程，從而實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品快速進(jìn)入海外市場。NewCo模式不僅減輕了藥企在國際市場擴(kuò)張的資金壓力，還通過獨(dú)立運(yùn)營提升了藥品在海外市場的競爭力。

在此模式下，藥企不僅能獲得授權(quán)費(fèi)用和首付款，還能以股權(quán)形式與投資者共享未來增值收益。例如，2024年5月，恒瑞醫(yī)藥將其GLP-1產(chǎn)品組合海外權(quán)益許可給美國新建的Hercules公司，獲得1.1億美元首付款及后續(xù)里程碑款，并在該NewCo中持有19.9%的股權(quán)，實(shí)現(xiàn)與投資方的深度綁定。Hercules背后匯聚了貝恩資本、希諾投資、Atlas Venture和RTW資本共4億美元的A輪融資，整體交易規(guī)模超過60億美元。

此外，康諾亞、億騰嘉和、岸邁生物、維立志博、先為達(dá)等眾多明星企業(yè)紛紛加入，截至2025年Q1，中國醫(yī)藥企業(yè)已完成13起NewCo交易，累計(jì)金額超過100億美元。

董慧慧分析指出，NewCo模式的優(yōu)勢在于，中國企業(yè)在NewCo中保留一定股權(quán)，相較于License-out模式，管控力更強(qiáng)，且能分享長期上市或并購?fù)顺龅囊鐑r(jià)。同時(shí)，通過NewCo交易，藥企可獲得首付款、里程碑付款、特許權(quán)使用費(fèi)及股權(quán)溢價(jià)，實(shí)現(xiàn)多元收益并行。

“NewCo具有很強(qiáng)的海外屬性，盡管以授權(quán)的中國創(chuàng)新藥管線作為核心資產(chǎn)，但NewCo是一家純粹的境外本土公司，敏感信息鎖定于本土公司主體，專注于國際合規(guī)與臨床執(zhí)行，”董慧慧補(bǔ)充道。NewCo通常是藥企剝離單一管線資產(chǎn)，能最大限度地確保NewCo資金優(yōu)先用于該管線，對國內(nèi)授權(quán)方的保護(hù)力度最大。而BD來的管線則可能因MNC戰(zhàn)略變化而致管線地位下降。

尚未回暖

BD繁榮背后，創(chuàng)新藥行業(yè)依然面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。目前，融資寒冬已持續(xù)三年，資本市場的低迷直接促使企業(yè)尋求海外合作。

近一個(gè)月來，盡管biotech赴港上市案例頻發(fā)，但港股18A企業(yè)普遍承受巨大壓力。截至2024年一季度末，60家港股18A企業(yè)股價(jià)破發(fā)，平均破發(fā)程度達(dá)71%，其中13家企業(yè)破發(fā)程度超過90%。2023年，科創(chuàng)板第五套上市標(biāo)準(zhǔn)一度暫停，進(jìn)一步加劇了行業(yè)資金困境。

董慧慧分析指出，在海外市場，2024年醫(yī)療健康領(lǐng)域的融資案例數(shù)和總金額分別為1480件/508億美元，相較于2023年同期，融資案例數(shù)減少了17%，但總金額提升了9%。2024年海外單個(gè)項(xiàng)目的投融資金額為0.34億美元，同比增加31%，結(jié)束了2022-2023年的下行趨勢。在中國市場，2024年新藥融資案例數(shù)和總金額分別為811件/73億美元，相較于2023年同期，融資案例數(shù)下降38%，總金額下降33%。中國單個(gè)項(xiàng)目的投融資金額從2020年高峰時(shí)期的0.31億美元降至0.09億美元，降幅達(dá)71%。

“中國創(chuàng)新藥企的融資和IPO尚未回暖?！倍刍郾硎?。

2024年，國內(nèi)生物醫(yī)藥企業(yè)IPO數(shù)量較2023年減少10家，IPO熱度持續(xù)走低。從上市地點(diǎn)來看，中國內(nèi)地的上市數(shù)量和金額較2023年明顯下滑，2023年有21家生物醫(yī)藥企業(yè)在中國內(nèi)地上市，而2024年已降至6家；中國香港2024年共有11家中國醫(yī)企在港交所成功上市，累計(jì)融資金額達(dá)80.91億元。盡管上市企業(yè)數(shù)量大幅增加，但總?cè)谫Y金額與2023年相比仍有較大差距（主要因2023年京東健康單筆募集金額較大）。排除京東健康單筆大額融資后，2024年港股融資金額實(shí)際上較2023年有所上升；美國方面，2023年有3家中國生物醫(yī)藥企業(yè)在美交所成功上市，打破了2022年無企業(yè)在美交所上市的僵局，2024年延續(xù)這一熱度，有2家企業(yè)在納斯達(dá)克上市。

不過，利好也在釋放。2025年6月18日，證監(jiān)會(huì)主席吳清在陸家嘴論壇上宣布，將更好發(fā)揮科創(chuàng)板“試驗(yàn)田”作用，推出進(jìn)一步深化改革的“1+6”政策措施，擴(kuò)大第五套標(biāo)準(zhǔn)適用范圍，支持人工智能、商業(yè)航天、低空經(jīng)濟(jì)等更多前沿科技企業(yè)申報(bào)，意味著科創(chuàng)板最具包容性的未盈利上市機(jī)制正從“生物醫(yī)藥專屬”向“硬科技全覆蓋”轉(zhuǎn)型。

港股市場的流動(dòng)性環(huán)境也顯著改善。今年3月，滬深交易所發(fā)布公告，自2025年3月10日起，滬深港通下港股通標(biāo)的名單將進(jìn)行調(diào)整。受調(diào)入消息影響，方舟健客、同源康醫(yī)藥等企業(yè)股價(jià)大漲。港股通機(jī)制自實(shí)施以來，經(jīng)過多次優(yōu)化和擴(kuò)容，其影響力不斷擴(kuò)大，吸引內(nèi)地投資者通過港股通參與港股市場，加速南向資金的流入。

從成交占比來看，南向資金已成為支撐港股表現(xiàn)的重要力量。根據(jù)富國基金的計(jì)算，今年南向資金在港股成交占比已超過40%，意味著今年港股四成以上的交易量由南下資金貢獻(xiàn)，遠(yuǎn)高于往年。南下資金對港股的定價(jià)權(quán)正在持續(xù)強(qiáng)化。從細(xì)分行業(yè)來看，創(chuàng)新藥是南向資金加倉最多的方向之一。

盡管南下資金帶動(dòng)流動(dòng)性回暖，但整體港股IPO市場仍較為脆弱，存在上市后股價(jià)表現(xiàn)不佳、認(rèn)購倍數(shù)不高、新上市公司數(shù)量有限、融資規(guī)模較小等現(xiàn)象，許多早期投資者難以在滿意價(jià)位賣出股票，套現(xiàn)退出。這也意味著，創(chuàng)新藥突圍賽仍在繼續(xù)。

“短期變現(xiàn)”還是“長期持有”？

實(shí)際上，創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)震蕩的背后，是新藥研發(fā)周期長、成本高的現(xiàn)實(shí)，這猶如一道難以逾越的屏障，橫亙在眾多創(chuàng)業(yè)者面前，成為他們必須直面的“投資賬本”。

根據(jù)Eli Lilly公司的報(bào)告，若一個(gè)新藥項(xiàng)目進(jìn)展順利，從發(fā)現(xiàn)到上市的成本可能僅需2.64億美元。然而，這一數(shù)字還需考慮研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)和資金成本。例如，Eli Lilly將這些因素納入計(jì)算后，平均每個(gè)藥物分子從發(fā)現(xiàn)到上市的成本高達(dá)17.78億美元。此外，新藥研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)大、周期長，成功率相對較低，如從I期到上市的成功率僅為10.4%。

部分高價(jià)藥品因回報(bào)率不足，使投資者陷入“投與不投”的兩難境地。這場財(cái)務(wù)數(shù)字的博弈，本質(zhì)上已是創(chuàng)新藥企生存邏輯的生死考驗(yàn)。為了突破困境，“賣青苗”的案例頻現(xiàn)，業(yè)內(nèi)憂慮之聲悄然流傳。

董慧慧認(rèn)為，創(chuàng)新藥“賣青苗”的趨勢已成氣候。具體而言，一方面，“賣青苗”背后體現(xiàn)了價(jià)值維度的“不甘心”。中國正從“臨床開發(fā)執(zhí)行層”向“靶點(diǎn)發(fā)現(xiàn)層”躍遷，但殘酷的現(xiàn)實(shí)是，中國創(chuàng)新藥企承擔(dān)早期研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，卻僅分得全球價(jià)值鏈的5-8%。而跨國藥企（MNC）通過商務(wù)拓展（BD）提前鎖定中國生物技術(shù)公司（Biotech）的FIC/BIC項(xiàng)目，支付的首付款僅占潛在價(jià)值的3%-5%。本土藥企不僅失去未來的銷售分成，更喪失定義全球醫(yī)藥標(biāo)準(zhǔn)的機(jī)會(huì)。

另一方面，“賣青苗”也是創(chuàng)新藥企生存維度的“不得不”。此舉能快速回籠資金，支撐后續(xù)管線研發(fā)，甚至成為中小藥企的續(xù)命稻草。資本寒冬下的現(xiàn)實(shí)也印證了這一點(diǎn)，2024年生物醫(yī)藥IPO數(shù)量同比下滑40%，早期項(xiàng)目估值縮水50%。

從數(shù)據(jù)來看，在生物醫(yī)藥領(lǐng)域，臨床前項(xiàng)目占比提升，臨床前階段的License-out交易從2020年的28%升至2024年的61%，增量主要來自腫瘤免疫、神經(jīng)科學(xué)和代謝疾病領(lǐng)域。此外，中國同類臨床前靶點(diǎn)的實(shí)際成交價(jià)比歐美同類靶點(diǎn)高出40-70%，歐美平均估值1.5-2億美元，而中國則為2.5-3.4億美元。

不過，董慧慧也進(jìn)一步分析指出，“賣青苗”不應(yīng)成為中國創(chuàng)新的終點(diǎn)，而應(yīng)是階段性策略的選擇。

“創(chuàng)新藥企需要建立自主創(chuàng)新體系。當(dāng)前，創(chuàng)新藥正經(jīng)歷DeepSeek時(shí)刻，中國創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)正處于從量變到質(zhì)變的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)，不能繼續(xù)滿足于做全球創(chuàng)新的‘外包基地’。企業(yè)也要正視戰(zhàn)略短視的潛在危機(jī)，過度授權(quán)可能導(dǎo)致創(chuàng)新斷層，未來將需耗費(fèi)大量時(shí)間重建研發(fā)體系，部分日本藥企便是前車之鑒?！倍刍壅f，未來創(chuàng)新藥企要實(shí)現(xiàn)從“賣青苗”到“種森林”的產(chǎn)業(yè)升級。

董慧慧建議，一方面，政策端亟需構(gòu)建“風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)”的創(chuàng)新支持體系。設(shè)立國家級早期研發(fā)基金，通過財(cái)政資金與社會(huì)資本的有效聯(lián)動(dòng)，為臨床前高潛力項(xiàng)目提供“里程碑式”的資助。從“鼓勵(lì)研發(fā)”階段延伸至“守護(hù)成果”階段，試點(diǎn)推行“國家戰(zhàn)略項(xiàng)目清單”，對涉及重大公共衛(wèi)生領(lǐng)域的原創(chuàng)靶點(diǎn)實(shí)施轉(zhuǎn)讓審查，并建立“中國權(quán)益保護(hù)標(biāo)準(zhǔn)”，明確規(guī)定海外授權(quán)必須包含最低比例的中國患者可及性條款。

另一方面，企業(yè)端需構(gòu)建長期戰(zhàn)略價(jià)值，制定從“項(xiàng)目公司”向“平臺生態(tài)”的戰(zhàn)略定位轉(zhuǎn)型，構(gòu)筑堅(jiān)實(shí)的技術(shù)護(hù)城河，并僅對非核心區(qū)域進(jìn)行授權(quán)，同時(shí)打造全球化的臨床能力；進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整，例如百濟(jì)神州、藥明生物由license-out模式轉(zhuǎn)向共同開發(fā)模式。

“從資本端來看，也要告別‘割青苗式’投資，多方只有共同協(xié)力，才能構(gòu)建‘熱帶雨林式’醫(yī)藥創(chuàng)新生態(tài)。”董慧慧強(qiáng)調(diào)。