21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者  楊志錦 上海報(bào)道  1933年3月4日，正是美國(guó)大蕭條最嚴(yán)重的時(shí)刻，羅斯福臨危受命，成為美國(guó)第32任總統(tǒng)。一位朋友對(duì)他說，如果成功，你將成為美國(guó)最偉大的總統(tǒng)，名垂千古；如果失敗，你就是美國(guó)歷史上最糟糕的總統(tǒng)。羅斯福回答他，如果我失敗，我就是美國(guó)的末代總統(tǒng)了。

美國(guó)大蕭條時(shí)期被認(rèn)為是典型的通貨緊縮時(shí)期。數(shù)據(jù)顯示，此前一年美國(guó)CPI同比增速為-9.9%，GDP增速為-12.9%。近百年來，經(jīng)濟(jì)學(xué)界對(duì)美國(guó)大蕭條時(shí)期的研究已浩如煙海，對(duì)通縮的研究也始于此。

上世紀(jì)末，易綱和他在北京大學(xué)的同事對(duì)1998年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)作了一個(gè)綜合性的分析，并提出若干建議。研究中，他們感到有必要對(duì)美國(guó)大蕭條的原因及美國(guó)應(yīng)對(duì)通縮的原因進(jìn)行專題研究?！爸袊?guó)目前應(yīng)對(duì)通縮壓力，不僅要采取必要的擴(kuò)張性政策，更要注意加快和深化改革?！币拙V撰文稱。

一般認(rèn)為，通貨緊縮是一段時(shí)期內(nèi)價(jià)格總水平的普遍持續(xù)下降。從表面上看,通貨緊縮可以提升貨幣購(gòu)買力，但從長(zhǎng)期來看，通縮會(huì)抑制投資與消費(fèi)，并通過多種渠道綜合作用于經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致失業(yè)率升高及經(jīng)濟(jì)衰退，甚至發(fā)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)。歷史上，通縮出現(xiàn)的頻率相對(duì)通脹較低，但卻與通脹一樣極具破壞力。因此，通縮也是政府部門及學(xué)術(shù)界關(guān)注焦點(diǎn)。

但對(duì)于通縮的具體認(rèn)定，學(xué)術(shù)界存在巨大爭(zhēng)議，根據(jù)物價(jià)水平、貨幣供應(yīng)量、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率是否下降可以形成不同的“要素組合”，甚至物價(jià)水平是參考CPI、PPI、GDP平減指數(shù)以及持續(xù)時(shí)長(zhǎng)都有爭(zhēng)議。

易綱提出，分析通貨緊縮要強(qiáng)調(diào)“兩個(gè)下降、一個(gè)伴隨”，即物價(jià)水平持續(xù)下降、貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)下降，伴隨著經(jīng)濟(jì)衰退。但他并非完全拘泥于這些條條框框，他在2000年發(fā)表的《治理通貨緊縮與微觀機(jī)制改革》一文中提出，強(qiáng)調(diào)“兩個(gè)下降和一個(gè)伴隨”，是想提醒大家中國(guó)面臨的物價(jià)持續(xù)下降與歷史上發(fā)生的經(jīng)典通貨緊縮有所不同。換言之，政策應(yīng)對(duì)也要有所不同。

從歷史上看，中國(guó)出現(xiàn)了兩輪通縮或者“類通縮”：一是上世紀(jì)末和本世紀(jì)初（1997年-2002年），其間CPI、PPI負(fù)增長(zhǎng)月份累計(jì)分別為39月、51月，最低值分別為-2.2%、-5.7%，中國(guó)通過國(guó)企改革、銀行改革、發(fā)行長(zhǎng)期國(guó)債投基建、加入WTO等走出通縮；二是2012年-2016年，其間PPI連續(xù)54個(gè)月為負(fù)，最低達(dá)-5.9%，但CPI仍為正值，中國(guó)通過供給側(cè)改革走出PPI通縮。

時(shí)隔7年，通縮的“幽靈”是否再次來到中國(guó)成為爭(zhēng)議的焦點(diǎn)。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，2023年3月CPI同比上漲0.7%，漲幅較上月收窄0.3個(gè)百分點(diǎn)；PPI同比下降2.5%，降幅較上月擴(kuò)大1.1個(gè)百分點(diǎn)。拉長(zhǎng)時(shí)間看，PPI同比增速已連續(xù)6個(gè)月為負(fù)，CPI同比增速一年來首次跌破1%，市場(chǎng)已有警惕通縮的聲音，當(dāng)然反對(duì)的聲音也很多。

正如易綱在《治理通貨緊縮與微觀機(jī)制改革》一文中所說，討論通貨緊縮的重要意義不在于其定義，真正重要的是不同定義背后的政策含義。對(duì)于當(dāng)前而言，其政策含義至少有兩重：一方認(rèn)為，為了應(yīng)對(duì)通縮，避免重蹈日本“失去30年”的覆轍，中國(guó)是否需出臺(tái)超常規(guī)的宏觀政策，比如財(cái)政赤字貨幣化？

另外，三年疫情期間，通過政府部門加杠桿等方式，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速在全球領(lǐng)先，但與此同時(shí)也出現(xiàn)一些新風(fēng)險(xiǎn)：居民部門資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)衰退，地方政府財(cái)力捉襟見肘，償債壓力越來越大，房地產(chǎn)市場(chǎng)仍未企穩(wěn)，這些問題如何破題？

從高通脹到通縮 

物價(jià)的漲跌是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的正?，F(xiàn)象。但自從信用貨幣出現(xiàn)后，通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)始終存在。中國(guó)由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的過程中，還需進(jìn)行價(jià)格改革，通貨膨脹是上世紀(jì)八九十年代中國(guó)決策層面臨的最大課題。

當(dāng)時(shí)中國(guó)經(jīng)歷了三次比較嚴(yán)重的通貨膨脹，分別發(fā)生在1980年、1988年和1994年。其中1994年的通貨膨脹最為嚴(yán)重，當(dāng)年CPI漲幅高達(dá)24.1%。時(shí)任國(guó)務(wù)院副總理朱镕基一度親自兼任央行行長(zhǎng)，通過控制貨幣發(fā)行、提高利率、嚴(yán)控信貸等措施才將物價(jià)平抑。也正是在這一輪調(diào)控中，M2這個(gè)概念開始登上歷史舞臺(tái)，成為貨幣調(diào)控中最重要的指標(biāo)。

一系列調(diào)控后，中國(guó)的物價(jià)水平開始回落，1996年CPI下降到8.3%。1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后，外需受到巨大沖擊，物價(jià)水平進(jìn)一步回落，當(dāng)年CPI只有0.8%。從月度看，PPI在1997年6月首度轉(zhuǎn)負(fù)，CPI則在1998年2月首度轉(zhuǎn)負(fù)。

這是改革開放后物價(jià)首度負(fù)增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)異常詭異。時(shí)任國(guó)家信息中心常務(wù)副主任的劉鶴在1999年的一篇文章中反思道，最初中央并沒有意識(shí)到亞洲金融危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)影響有那么嚴(yán)重，1998年初國(guó)務(wù)院發(fā)布了一個(gè)新的產(chǎn)業(yè)政策，凡是符合產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向目錄的產(chǎn)品、技術(shù)都可以享受進(jìn)口減免關(guān)稅的待遇。這時(shí)候中央仍在鼓勵(lì)進(jìn)口，并沒有擔(dān)心出口問題。

正常情況下，這會(huì)刺激地方到部委跑項(xiàng)目的熱情。但是意外的是，“十幾天后基本沒人到國(guó)家計(jì)委跑項(xiàng)目，或者說當(dāng)時(shí)政策的判斷和市場(chǎng)的感覺是不一樣的。市場(chǎng)的感覺是經(jīng)濟(jì)不景氣，但是政策設(shè)計(jì)者感覺經(jīng)濟(jì)還是呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)的勢(shì)頭?！?/p>

兩年后，劉鶴在一篇文章中表示，“九五”計(jì)劃（即1996年-2000年）重點(diǎn)放在治理通貨膨脹，在執(zhí)行過程轉(zhuǎn)為抑制通貨緊縮。對(duì)于通縮的原因，劉鶴認(rèn)為有二，一是擴(kuò)張總需求的渠道不暢，“央行增加了貨幣，水流不出去，到不了運(yùn)河”；二是80年代以來地方普遍擴(kuò)張制造業(yè)，導(dǎo)致大量產(chǎn)能過剩。

在CPI、PPI雙雙負(fù)增長(zhǎng)前后，北京大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心曾對(duì)通縮進(jìn)行了深入的研究。易綱在1998年前后帶領(lǐng)宏觀組出版了專著談通縮問題。正是因?yàn)閷?duì)相關(guān)宏觀問題的專業(yè)研究引發(fā)了決策當(dāng)局的注意，易綱也被調(diào)任中國(guó)人民銀行貨幣政策委員會(huì)副秘書長(zhǎng)，后歷任央行貨政司司長(zhǎng)、央行行長(zhǎng)助理、副行長(zhǎng)等職，并于2018年3月接任周小川出任央行行長(zhǎng)。

“到今年6月底，我國(guó)零售物價(jià)總指數(shù)已經(jīng)連續(xù)21個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，消費(fèi)價(jià)格指數(shù)連續(xù)6個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，通貨緊縮壓力不斷加大是不爭(zhēng)的事實(shí)?！币拙V在1999年的一篇文章中分析。

他還分析稱，通縮的開始通常是在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，中國(guó)的情況是，先有1992年對(duì)經(jīng)濟(jì)的高能啟動(dòng)，造成空前的投資熱潮和巨大的通脹壓力。隨后開啟了治理整頓，中國(guó)陸續(xù)推出人民銀行法、商業(yè)銀行法、貸款規(guī)則等法律法規(guī)。在銀行貸款規(guī)則約束下，由于國(guó)企負(fù)債率高經(jīng)營(yíng)日益困難，銀行開始惜貸、慎貸。與此同時(shí)，前期重復(fù)投資導(dǎo)致產(chǎn)品供給能力過剩，從而導(dǎo)致一般價(jià)格水平和國(guó)企利潤(rùn)下降，經(jīng)營(yíng)更加困難。“如此一個(gè)內(nèi)生性、自我加強(qiáng)的趨勢(shì)形成”，易綱稱。

由于CPI、PPI雙雙持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，當(dāng)時(shí)學(xué)界對(duì)通縮的爭(zhēng)議并不大，但對(duì)政策應(yīng)對(duì)則產(chǎn)生巨大分歧。一些建議提出，中央銀行要超常規(guī)的發(fā)票子，比如允許央行向財(cái)政透支，以各種方式豁免企業(yè)債務(wù)等。

易綱當(dāng)時(shí)發(fā)文稱，央行適度增加貨幣供應(yīng)量是對(duì)的，但是僅僅靠發(fā)票子并不能使物價(jià)迅速回升。他進(jìn)一步分析稱，在規(guī)范的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，只要中央銀行對(duì)經(jīng)濟(jì)中過度負(fù)債企業(yè)進(jìn)行注資,阻止債務(wù)危機(jī)的擴(kuò)散，經(jīng)濟(jì)就可以繼續(xù)運(yùn)行下去。 

但是中國(guó)的情況并非如此。易綱鮮明地指出，國(guó)企的長(zhǎng)期低效是導(dǎo)致通貨緊縮的根本原因，中國(guó)的問題主要不在宏觀政策調(diào)整，而是在經(jīng)濟(jì)的微觀機(jī)制上，因此要加快微觀機(jī)制改革，提高國(guó)企的經(jīng)濟(jì)績(jī)效。

回頭看，中國(guó)當(dāng)時(shí)對(duì)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行大刀闊斧的改革，使得大多數(shù)國(guó)有企業(yè)扭虧為盈。與此同時(shí)，國(guó)有銀行改革的大幕也開啟，中央財(cái)政發(fā)行2700億特別國(guó)債注資四大行、成立四大AMC承接四大行的不良，提高了貨幣傳導(dǎo)效率。宏觀政策上，貨幣政策采取偏寬松的姿態(tài)，多次降準(zhǔn)降息。

相比而言，財(cái)政政策的功效更大些。1988月底中央財(cái)政確定增發(fā)1000億國(guó)債，主要用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。在這以后，1999-2004年為實(shí)施積極的財(cái)政政策發(fā)行的長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債總計(jì)近萬億。

1999年的政府工作報(bào)告對(duì)此還特例作了解釋說明：在通常情況下，靠擴(kuò)大財(cái)政赤字搞建設(shè)，勢(shì)必會(huì)引發(fā)通貨膨脹。但是，在當(dāng)前的特定條件下，發(fā)生這種危險(xiǎn)的可能性不大?，F(xiàn)在銀行儲(chǔ)蓄存款比較多，通過財(cái)政債券將一部分儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施的投資，不會(huì)過量發(fā)行貨幣；糧食等主要農(nóng)產(chǎn)品、工業(yè)消費(fèi)品和生產(chǎn)資料供應(yīng)充裕，物價(jià)比較穩(wěn)定。

數(shù)據(jù)顯示，PPI在2000年1月開始轉(zhuǎn)正，CPI則由1999年-2%左右的增速逐步回升，2000年2月報(bào)0.7%。在次月召開的全國(guó)兩會(huì)上，時(shí)任國(guó)務(wù)院總理朱镕基作政府工作報(bào)告時(shí)表示，“經(jīng)過這幾年的實(shí)踐和探索，我們既積累了治理通貨膨脹的豐富經(jīng)驗(yàn)，又取得了遏制通貨緊縮趨勢(shì)的初步經(jīng)驗(yàn)。”

值得注意的是，對(duì)于這一輪的物價(jià)下跌，官方層面用的詞不是通縮，而是通縮趨勢(shì)。易綱在2002年的一篇文章中解讀稱，雖然當(dāng)時(shí)物價(jià)下降，但貨幣供應(yīng)量平均增速在15%左右、GDP增速在7-8%，所以不能說中國(guó)發(fā)生了典型意義上的通貨緊縮，可以用“通貨緊縮的壓力”或“通貨緊縮的趨勢(shì)”來描述。

北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院教授盧鋒認(rèn)為，中國(guó)走出這輪通縮靠的是深層次的改革，如國(guó)有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性改組、政府瘦身、決定加入WTO的開放政策，同時(shí)輔之以加大基建投入的積極財(cái)政政策、重在加強(qiáng)金融市場(chǎng)有效性的國(guó)有銀行改革，疊加趕上了全球“低通脹、高增長(zhǎng)”的黃金10年。

應(yīng)對(duì)PPI結(jié)構(gòu)性通縮   

對(duì)于上世紀(jì)末和本世紀(jì)初的通貨緊縮，爭(zhēng)議的不僅是政策本身，甚至還包含對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)判。1998年底，北京國(guó)民經(jīng)濟(jì)研究所與管理世界雜志社組織了一場(chǎng)“中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的可持續(xù)性”學(xué)術(shù)研討會(huì)，劉鶴第一個(gè)發(fā)言。

劉鶴發(fā)言開宗明義：1998年以來，隨著中國(guó)通貨緊縮現(xiàn)象的出現(xiàn),不少學(xué)者提出了較為悲觀的看法，認(rèn)為長(zhǎng)達(dá)20年的高速增長(zhǎng)階段已經(jīng)完結(jié)，中國(guó)將進(jìn)入一個(gè)低速增長(zhǎng)的結(jié)構(gòu)調(diào)整期，而不太可能“突破20年高速增長(zhǎng)的物理極限”。

但劉鶴堅(jiān)持認(rèn)為，在未來10年中國(guó)的三個(gè)基本趨勢(shì)——城市化（城鄉(xiāng)結(jié)構(gòu)的大調(diào)整）、市場(chǎng)化（所有制結(jié)構(gòu)的大調(diào)整）、國(guó)際化（國(guó)際分工按比較優(yōu)勢(shì)原則的大調(diào)整）將為高速增長(zhǎng)創(chuàng)造物理空間、動(dòng)力機(jī)制和運(yùn)作慣例。

易綱接著發(fā)言，他同樣主張中國(guó)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)還有五大空間：城鄉(xiāng)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換空間、所有制結(jié)構(gòu)調(diào)整空間、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整空間、區(qū)域結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換空間和中小企業(yè)發(fā)展空間。但他同時(shí)指出，宏觀調(diào)控是在給定的體制和結(jié)構(gòu)條件下進(jìn)行政策調(diào)整，熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，解決短期問題。但從中長(zhǎng)期來看，必須通過深化改革調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，才能保障中國(guó)經(jīng)濟(jì)高效可持續(xù)的增長(zhǎng)。

伴隨加入WTO后中國(guó)新一輪景氣周期啟動(dòng)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在2001年-2010年的10年間年均增長(zhǎng)10.6%，相比上一個(gè)10年還提升了0.2個(gè)百分點(diǎn)。在這段時(shí)間里，中國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出了走熱容易、走冷不易的不對(duì)稱特征，通貨膨脹是主要的宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。

但2012年來，PPI呈現(xiàn)通縮趨勢(shì)。PPI自2012年3月開始呈現(xiàn)負(fù)増長(zhǎng)，且降幅不斷擴(kuò)大。2015年8月PPI同比下降5.9%，并連續(xù)5個(gè)月保持在該水平，最終此輪PPI連續(xù)54個(gè)月為負(fù)。

市場(chǎng)上關(guān)于通縮的爭(zhēng)論再度出現(xiàn)。認(rèn)為通縮來臨的一方選擇已經(jīng)連續(xù)負(fù)增長(zhǎng)的PPI和及GDP平減指數(shù)作為論據(jù)；反對(duì)通縮的一方則指出，PPI與大宗商品價(jià)格、匯率變動(dòng)等因素有關(guān)，波動(dòng)性很強(qiáng)，PPI負(fù)增長(zhǎng)并不稀奇，同期CPI仍為正增長(zhǎng)。官方層面此次甚至都未提及通縮趨勢(shì)，2015年的政府工作報(bào)告表示“工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)下降”，時(shí)任國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)當(dāng)年3月在記者會(huì)以CPI正增長(zhǎng)否認(rèn)通縮。

對(duì)于此輪PPI的結(jié)構(gòu)性通縮，學(xué)界分析既有外部需求下降和國(guó)際大宗商品價(jià)格下滑方面的原因，也有國(guó)內(nèi)需求不足和產(chǎn)能嚴(yán)重過剩方面的因素，后者某種程度上反映的是前期“四萬億”刺激后的“后遺癥”。

權(quán)威人士2016年1月在接受《人民日?qǐng)?bào)》專訪時(shí)表示，我國(guó)相當(dāng)多的產(chǎn)能是在世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)黃金期面向外需以及國(guó)內(nèi)高速增長(zhǎng)階段形成的，在應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)沖擊中一些產(chǎn)能又有所擴(kuò)大，在國(guó)際市場(chǎng)增長(zhǎng)放緩的情況下，僅僅依靠刺激國(guó)內(nèi)需求難以解決產(chǎn)能過剩問題。“這就相當(dāng)于準(zhǔn)備了兩桌飯，就來了一桌客人，使勁吃也吃不完。”

權(quán)威人士把工業(yè)品價(jià)格下降等在內(nèi)的問題總結(jié)為“四降一升”（經(jīng)濟(jì)增速下降、工業(yè)品價(jià)格下降、實(shí)體企業(yè)盈利下降、財(cái)政收入增幅下降、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生概率上升），并認(rèn)為這些問題產(chǎn)生的原因主要不是周期性的，而是結(jié)構(gòu)性的?！皞鹘y(tǒng)的凱恩斯主義藥方有局限性，根本解決之道在于結(jié)構(gòu)性改革。”

這其實(shí)是權(quán)威人士為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革釋疑。2015年底召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，今后一個(gè)時(shí)期，要在適度擴(kuò)大總需求的同時(shí)，著力加強(qiáng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，主要是抓好去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板五大任務(wù)。市場(chǎng)則高度關(guān)注總需求政策與供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革如何協(xié)調(diào)。

時(shí)任央行副行長(zhǎng)的易綱2016年2月在中國(guó)經(jīng)濟(jì)50人論壇年會(huì)上分析稱，國(guó)際上看，很多國(guó)家結(jié)構(gòu)性改革產(chǎn)生了緊縮效應(yīng)，造成需求進(jìn)一步緊縮，有的陷入通縮。因此我們?cè)诮Y(jié)構(gòu)性改革的同時(shí)，要做好總需求管理，但總需求管理是一個(gè)配合的政策，處于輔助地位。

易綱認(rèn)為，在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的過程中，財(cái)政政策是需求管理的“主戰(zhàn)場(chǎng)”，因?yàn)樨?cái)政政策天然是結(jié)構(gòu)性政策。對(duì)于貨幣政策，他表示要適度支持，但不能過度。“貨幣政策還是要穩(wěn)健，要避免過度寬松，因?yàn)樨泿耪哌^度寬松，可能會(huì)產(chǎn)生資產(chǎn)價(jià)格泡沫和人民幣貶值壓力?！?/p>

隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的推進(jìn)，宏觀經(jīng)濟(jì)供需結(jié)構(gòu)失衡得到矯正，PPI通縮趨勢(shì)得到遏制。2016年P(guān)PI 呈現(xiàn)快速回升態(tài)勢(shì)，并在2016年9月結(jié)束了連續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，由2015年最低時(shí)的-5.9%回升至2016年12月的5.5%。

通縮風(fēng)險(xiǎn)再爭(zhēng)議

在PPI持續(xù)為負(fù)時(shí)，中國(guó)CPI則保持穩(wěn)定，本世紀(jì)第二個(gè)10年在2%上下波動(dòng)。海外發(fā)達(dá)國(guó)家則進(jìn)入低通脹甚至通縮的環(huán)境，這其中尤以日本最為顯著。20世紀(jì)80年代日本經(jīng)濟(jì)大起大落，泡沫破滅后引發(fā)通貨緊縮和經(jīng)濟(jì)衰退，并陷入通縮螺旋，被市場(chǎng)稱為“失去的30年”。

為提振通脹，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行采取零利率甚至負(fù)利率、QE（量化寬松）等非常規(guī)貨幣政策，并在2020年應(yīng)對(duì)疫情期間加大力度，最終2022年高通脹卷土重來。作為對(duì)比，2022年中國(guó)CPI僅上漲2%。

在海外高通脹的背景下，去年以來中國(guó)開始講述貨幣政策調(diào)控的成績(jī)，即中國(guó)之所以保持物價(jià)穩(wěn)定，是因?yàn)橹袊?guó)宏觀調(diào)控做得好，即使在2020年疫情沖擊最嚴(yán)重的情況下，沒有大規(guī)模增加赤字，也沒有超發(fā)貨幣搞“大水漫灌”。

“近幾年全球經(jīng)濟(jì)面臨的超預(yù)期沖擊較多，經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策效果的不確定性較大。我國(guó)一直實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，貨幣政策調(diào)整適當(dāng)向‘穩(wěn)健的直覺’靠攏”易綱今年4月在中國(guó)金融學(xué)會(huì)學(xué)術(shù)年會(huì)表示。

其背景在于，為應(yīng)對(duì)疫情沖擊，2020年3月，美聯(lián)儲(chǔ)兩次降息共150個(gè)基點(diǎn)，進(jìn)入“零利率”行列。與此同時(shí)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行重啟或加碼QE，向市場(chǎng)注入巨量的流動(dòng)性。如美聯(lián)儲(chǔ)2020年資產(chǎn)負(fù)債表就擴(kuò)張3.2萬億美元，超過金融危機(jī)后的2008年-2013年的擴(kuò)張規(guī)模。

西方國(guó)家貨幣政策調(diào)控更為成熟，早年也是中國(guó)央行學(xué)習(xí)的對(duì)象。在海外大放水的背景下，中國(guó)怎么辦？易綱給出的答案是“穩(wěn)健的直覺”。他解釋稱，這個(gè)“直覺”，從歷史看，可以是我們的經(jīng)驗(yàn)值；從時(shí)間軸看，可以是過去不同周期的平均值；從國(guó)際視角看，可以是地區(qū)之間的平均值。這些經(jīng)驗(yàn)值、平均值都具有很好的參考價(jià)值，可以告訴我們周期過后的情形，使我們的政策具有前瞻性。

回顧來看，中國(guó)央行也推出多項(xiàng)舉措應(yīng)對(duì)疫情沖擊，但相當(dāng)克制。在價(jià)格型工具方面，中國(guó)央行2020年先后下調(diào)了逆回購(gòu)利率、MLF利率，但僅下調(diào)了30BP；在數(shù)量型工具方面，中國(guó)央行通過多次降準(zhǔn)和公開市場(chǎng)操作釋放流動(dòng)性。從資產(chǎn)負(fù)債表來看，中國(guó)中央僅小幅擴(kuò)張。

易綱這次演講還總結(jié)了“中國(guó)式貨幣政策方法論”，央行的目標(biāo)簡(jiǎn)單明了，即幣值穩(wěn)定。他進(jìn)一步明確了貨幣政策其他目標(biāo)和幣值穩(wěn)定的關(guān)系：實(shí)現(xiàn)幣值穩(wěn)定和金融穩(wěn)定，有助于促進(jìn)充分就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。易綱進(jìn)一步將“幣值穩(wěn)定”的具體目標(biāo)也明確下來，一是物價(jià)穩(wěn)定，二是匯率基本穩(wěn)定。

在2022年CPI增長(zhǎng)2%后，今年以來中國(guó)月度CPI同比增速逐月走低，由1月份的2.1%降至3月份的0.7%；PPI則為-2.5%，已連續(xù)6個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)。在物價(jià)持續(xù)低迷的背景下，預(yù)警通縮的聲音再起。

中國(guó)社會(huì)科學(xué)院教授劉煜輝近期提醒，通縮開始了，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)落入衰退象限，我們面臨的突出矛盾是資產(chǎn)負(fù)債表的衰退。

但諸多經(jīng)濟(jì)界人士認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)并沒有陷入通縮?！爱?dāng)前物價(jià)漲幅回落的原因在于需求復(fù)蘇進(jìn)度慢于供給。未來在宏觀經(jīng)濟(jì)政策持續(xù)發(fā)力、需求恢復(fù)的基礎(chǔ)上，物價(jià)水平有望擺脫目前相對(duì)低迷的狀態(tài)。不應(yīng)該簡(jiǎn)單得出我們將形成通縮趨勢(shì)的結(jié)論。”上海財(cái)經(jīng)大學(xué)校長(zhǎng)劉元春在接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者專訪時(shí)表示。

近期國(guó)家統(tǒng)計(jì)局和央行也公開表示當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)沒有出現(xiàn)通縮，下階段也不會(huì)出現(xiàn)通縮。他們否認(rèn)通縮的判斷和易綱多年前提出的“兩個(gè)下降、一個(gè)伴隨”的標(biāo)準(zhǔn)相符，即當(dāng)前CPI溫和上漲、M2保持較快增長(zhǎng)、一季度GDP增長(zhǎng)4.5%，因此不存在通縮。

央行貨幣政策司司長(zhǎng)鄒瀾還表示，下半年物價(jià)漲幅可能逐步回歸至往年均值水平，全年CPI呈“U”型走勢(shì)。中長(zhǎng)期看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)總供求基本平衡，貨幣條件合理適度，居民預(yù)期穩(wěn)定，不存在長(zhǎng)期通縮或通脹的基礎(chǔ)。

事實(shí)上，爭(zhēng)論的焦點(diǎn)顯然并非價(jià)格變化本身，而是其背后隱含的政策取向。劉煜輝建議，因?yàn)榫用癫块T資產(chǎn)負(fù)債表衰退、地方政府面臨信用和流動(dòng)性坍塌，但中央政府和中國(guó)央行的資產(chǎn)負(fù)債表還是健康的，因此應(yīng)該大膽地去嘗試一些新的財(cái)政和貨幣政策，比如財(cái)政、貨幣合流。這指向財(cái)政赤字貨幣等措施。

當(dāng)前官方并不認(rèn)為是通縮，甚至都沒有提及通縮趨勢(shì)或者通縮壓力，那么超常規(guī)的宏觀政策大概率不會(huì)出臺(tái)。而對(duì)于財(cái)政赤字貨幣化等非常規(guī)的貨幣政策，易綱一直表示反對(duì)。

易綱早在2019年一篇文章中指出，QE等超寬松的貨幣政策可能加劇財(cái)富分化，固化結(jié)構(gòu)扭曲，使危機(jī)調(diào)整的過程更長(zhǎng)。而零利率和負(fù)利率政策會(huì)使利差收窄，擠壓銀行體系，弱化銀行貨幣供給的動(dòng)力。

對(duì)于財(cái)政赤字貨幣化，易綱直言，如果允許財(cái)政直接向央行透支，靠印票子滿足財(cái)政支出需求，最終將引發(fā)惡性通脹，財(cái)政也不可持續(xù)并產(chǎn)生債務(wù)危機(jī)。因此要防止財(cái)政赤字貨幣化，在財(cái)政和中央銀行兩個(gè)“錢袋子”之間建起“防火墻”。

雖然當(dāng)前對(duì)通縮仍有爭(zhēng)議，但對(duì)于物價(jià)走弱背后的居民消費(fèi)不振、地方債高企等問題爭(zhēng)議并不大。劉元春表示，貨幣政策方面，寬松的基調(diào)已經(jīng)形成，對(duì)投資、消費(fèi)的支撐還是比較充分的，不能也不必過度依賴持續(xù)寬松的貨幣政策。財(cái)政政策要從節(jié)奏和機(jī)制上進(jìn)行調(diào)整，比如增加對(duì)低收入者的支持、一些消費(fèi)性政策應(yīng)當(dāng)適度靠前發(fā)力。