21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者 楊志錦  上海報(bào)道   

“兩個(gè)月前，市場(chǎng)還有到期收益率10%以上的城投債，現(xiàn)在8%以上的都很少了。”滬上某大型券商債券交易員稱，“城投債可以說(shuō)是搶瘋了，尤其是短端的城投債”。

這是當(dāng)前城投債市場(chǎng)的一個(gè)真實(shí)寫照。在上萬(wàn)億特殊再融資債發(fā)行后，金融化債措施也開始陸續(xù)推出，城投信仰再度得到充值，尤其短期城投債的兌付已無(wú)憂。此外，機(jī)構(gòu)的配置需求也是催動(dòng)當(dāng)前城投債行情的重要原因。

在此背景下，網(wǎng)紅城投的信用也得到修復(fù)：一級(jí)市場(chǎng)上，發(fā)行下限動(dòng)輒下調(diào)200BP，高認(rèn)購(gòu)倍數(shù)卷土重來(lái)；二級(jí)市場(chǎng)上，城投債信用利差不斷壓縮，有省份三個(gè)月內(nèi)城投債利差壓縮了400BP。

網(wǎng)紅城投公司信用修復(fù)

10月以來(lái)特殊再融資債券重啟發(fā)行。記者統(tǒng)計(jì)顯示，截至11月13日共有27個(gè)地方披露特殊再融資債發(fā)行計(jì)劃，規(guī)模合計(jì)1.25萬(wàn)億元，用于置換納入隱性債務(wù)之中的拖欠款、非標(biāo)及城投債。其中貴州、內(nèi)蒙古、湖南、云南等省份的再融資債券額度超千億元。

與此同時(shí)，近期金融系統(tǒng)尤其銀行支持地方債化解的工作也已啟動(dòng)。銀行參與地方債化解大致可分為兩種情況：一是對(duì)本行貸款展期降息；二是債務(wù)置換。新一輪置換主要是通過(guò)貸款置換到期的城投債券及非標(biāo)。上述兩個(gè)方式置換的城投債主要是今明兩年到期的債券。

在此背景下，地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)得到明顯緩釋。一些高風(fēng)險(xiǎn)省份的城投債一級(jí)發(fā)行利率大幅下行，二級(jí)信用利差大幅壓縮，網(wǎng)紅城投公司信用得到修復(fù)。

比如一級(jí)市場(chǎng)上，11月7日主承公告稱，昆明市國(guó)有資產(chǎn)管理營(yíng)運(yùn)有限責(zé)任擬發(fā)行的“23昆明國(guó)資SCP001”簿記建檔申購(gòu)區(qū)間下限由7.5%下調(diào)至5.5%，下調(diào)200BP。最終發(fā)行結(jié)果顯示，該債券發(fā)行利率5.50%，實(shí)際發(fā)行總額10億元，合規(guī)申購(gòu)金額149.24億元，獲得近15倍認(rèn)購(gòu)。而該公司上次發(fā)債還要追溯到2021年9月。

在債券市場(chǎng)，認(rèn)購(gòu)倍數(shù)一定程度上可以反映出信用市場(chǎng)行情。信用債的發(fā)行雖然不是招投標(biāo)的形式，但在薄記建檔的過(guò)程中，也會(huì)形成認(rèn)購(gòu)倍數(shù)，可以一定程度上衡量投資者配置信用債的意愿：認(rèn)購(gòu)倍數(shù)越高，顯示意愿越強(qiáng)。過(guò)去網(wǎng)紅城投甚至無(wú)法按計(jì)劃規(guī)模完成發(fā)行，即認(rèn)購(gòu)倍數(shù)可能低于1倍，而現(xiàn)在高認(rèn)購(gòu)倍數(shù)卷土重來(lái)。

再如重慶萬(wàn)州經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)（集團(tuán)）公司今年3月發(fā)行的“23萬(wàn)州經(jīng)開SCP001”票面利率高達(dá)5.6%，但今年10月發(fā)行的“23萬(wàn)州經(jīng)開SCP002”、11月發(fā)行的“23萬(wàn)州經(jīng)開SCP003”票面利率分別降至3.43%、3.08%。隨著化債政策的演進(jìn)、落地，該公司城投債票面利率不斷下降，“23萬(wàn)州經(jīng)開SCP003”票面利率相比“23萬(wàn)州經(jīng)開SCP001”下降了252BP。

二級(jí)市場(chǎng)的信用利差也在持續(xù)壓縮。天風(fēng)固收的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，11月10日，城投債整體利差為103BP，相比11月3日下行6.8BP。分評(píng)級(jí)來(lái)看，AAA、AA+、AA城投債整體利分別下行4.7BP、8.2BP、12.3BP。低評(píng)級(jí)利差下行幅度更大，顯示市場(chǎng)策略在下沉。

拉長(zhǎng)時(shí)間看，11月10日整體利差相比特殊再融資債券發(fā)行前的9月底下降15.3BP，相比7月24日中央政治局會(huì)議提出“制定實(shí)施一攬子化債方案”時(shí)下行了59BP。這顯示，城投債行情在政治局會(huì)議之后就開始演繹，待特殊再融資債券落地后并沒(méi)有利空出盡、出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，而是進(jìn)一步強(qiáng)化。

以天津?yàn)槔?-7月天津地區(qū)城投債信用利差穩(wěn)定在500BP左右。但8月后，信用利差大幅下行至9月底的172BP，10月后進(jìn)一步下行至100BP左右。3個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，天津城投債信用利差壓縮了400BP，顯示天津地區(qū)的城投債被市場(chǎng)搶購(gòu)。云南則是在特殊再融資債落地后，城投債信用利差才開始?jí)嚎s，由10月底的530BP壓縮至目前的400BP。

（紅線為云南，藍(lán)線為天津，黃色為浙江，數(shù)據(jù)來(lái)源：預(yù)警通）

“有些網(wǎng)紅地區(qū)城投債，過(guò)去下不去手，現(xiàn)在高攀不起。你不買，別人在買，這樣就把利差壓得很低?！鼻笆鰷洗笮腿虃灰讍T稱。

這源自機(jī)構(gòu)的配置需求：股市較為低迷，而城投債仍未打破剛兌，且化債政策下城投信仰更加堅(jiān)固，機(jī)構(gòu)或主動(dòng)或被動(dòng)選擇配置城投債，短久期策略占優(yōu)。

城投債提前兌付增加

“我們也申請(qǐng)了特殊再融資債置換城投債券，主要置換今年12月份或者明年到期的債券，來(lái)解決近期的流動(dòng)性和償債壓力問(wèn)題。特殊再融資債券資金到賬后，我們爭(zhēng)取一兩個(gè)月之內(nèi)把它還掉，沉淀太久就劃不來(lái)了?！蹦戏绞》菽车厥谐峭豆矩?cái)務(wù)部副總稱。

近期隨著超萬(wàn)億特殊再融資債的發(fā)行，城投債券提前兌付的案例在不斷增加。比如11月2日，欽州開投公告稱，經(jīng)債券持有人會(huì)議同意，擬定于2023年11月17日提前兌付部分“21欽州開投MTN001”本金，金額為2.4321億元，并支付對(duì)應(yīng)的利息。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，在特殊再融資債密集發(fā)行的10月，擬提前兌付債券共44只，合計(jì)規(guī)模超200億元。11月上旬，擬提前兌付債券共18只，合計(jì)規(guī)模83億元。兌付價(jià)格為應(yīng)付債券凈價(jià)+應(yīng)付利息或者應(yīng)付債券本金+應(yīng)付債券利息。

“2022年底以來(lái)，受理財(cái)贖回潮、特殊再融資債落地等因素影響，債市多次調(diào)整，溢價(jià)買入債券的情形概率高于以往年份。若多數(shù)債券持有者主要通過(guò)折價(jià)或平價(jià)方式買入債券，則決議通過(guò)的概率將大幅上升，溢價(jià)買入者可能承擔(dān)一定損失?！敝刑┕淌肇?fù)責(zé)人肖雨表示。

提前兌付債券原因多種多樣，包括“為優(yōu)化公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)”、“根據(jù)債券發(fā)行和資金統(tǒng)籌安排”、“因政策要求，發(fā)行人需對(duì)部分存量債務(wù)進(jìn)行置換”等。其中最值得關(guān)注的是，因政策要求對(duì)部分存量債務(wù)進(jìn)行置換。

市場(chǎng)認(rèn)為，盡管目前尚無(wú)直接證據(jù)表明本批再融資債與這些城投債的提前兌付有直接關(guān)聯(lián)，但二者發(fā)生的時(shí)點(diǎn)確有一定的相關(guān)性。再考慮到當(dāng)前地方財(cái)政壓力較大，若無(wú)增量資金進(jìn)入，那么提前兌付債券的必要性不大，因此不排除這些城投債提前兌付的資金源自于本批再融資債券的可能。

國(guó)金固收的一份研報(bào)稱，城投平臺(tái)提前兌付債券有多個(gè)動(dòng)機(jī)：含權(quán)城投債在回售后存續(xù)余額較低，發(fā)行人傾向于提前兌付以減少后續(xù)信息披露及相關(guān)隱性成本；城投平臺(tái)存續(xù)債券規(guī)模較小或僅剩零星幾只債券時(shí)，有提前兌付退出債券市場(chǎng)的動(dòng)機(jī)；信用債資產(chǎn)荒行情或其他融資工具如信貸成本明顯走低時(shí)，發(fā)行人用低成本融資工具如表內(nèi)信貸等提前置換前期高息債券，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)及成本；地方政府隱性債務(wù)化解，城投平臺(tái)獲得財(cái)政資金、銀行借貸便利工具或再融資債后，提前兌付納入到隱債系統(tǒng)中的相關(guān)債券等。歷史上看，城投債提前兌付主要受益于債務(wù)置換。

“根據(jù)以往規(guī)律，置換債或特殊再融資債發(fā)行后一段時(shí)間內(nèi)，城投債提前兌付規(guī)模都會(huì)出現(xiàn)數(shù)次小高峰。因此，本輪城投債提前兌付潮仍會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。”肖雨稱。

在高收益城投債減少后，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的策略也發(fā)生變化。由于資產(chǎn)端利率下行，一些機(jī)構(gòu)資金端與資產(chǎn)端的平衡難度增加，高收益城投債策略面臨新挑戰(zhàn)。

與此同時(shí)，現(xiàn)在城投債行情主要局限于短端，因?yàn)槎唐趥瘍陡兜拇_定性較高，但中長(zhǎng)期債券仍存不確定性。一方面?zhèn)鶆?wù)置換只是拉長(zhǎng)期限、降低利率，地方債務(wù)余額并未減少；另一方面，地方拖欠款、城投貸款的重組已經(jīng)到來(lái)，中長(zhǎng)期看城投債券是否會(huì)重組仍存不確定性。

比如上市公司德林海10月25日披露，公司作為債權(quán)人，與債務(wù)人大理洱海保護(hù)投資建設(shè)有限責(zé)任公司、通?？h水利局就部分項(xiàng)目應(yīng)付公司的共計(jì)1.64億元賬款達(dá)成債務(wù)重組方案：公司同意給予債務(wù)人一定折讓，經(jīng)此次債務(wù)重組，預(yù)計(jì)能夠收回應(yīng)收賬款1.21億元，即應(yīng)收賬款“打75折”。11月6日公司稱，截至目前，公司債務(wù)人已按債務(wù)重組協(xié)議全額支付了1.21億元款項(xiàng)。